次贷危机最大赢家——真正「大空头」约翰·保尔森的史上最伟大交易
# 次贷危机最大赢家——真正「大空头」约翰·保尔森的史上最伟大交易
## 一、华尔街浩劫
2007年秋，彼时的美国金融业正在经历一场浩劫。市场崩溃，华尔街的公司亏得惨不忍睹，短短几个月就把过去十来年所赚的利润赔得一干二净。纽约的街道上，人们形色匆匆、面容凝重，身处滚滚而来的裁员潮之中，谁也不知道自己会不会就是下一个。然而与此同时，一位气质不一样的男人正坐在曼哈顿中区57号大街和麦迪逊大道交叉处的一座写字楼内，双眼紧盯着屏幕上不断下跌的数字。他再也按不住心中的狂喜：「妈的，终于让老子等到了这一天。」这位即将对整个华尔街展开屠杀的男人，名字叫做约翰·保尔森。
大家好，欢迎来到小布伦伯格的频道。如果说看完上期电影《大空头》的解说，大家对于偏门机组人赚到了巨额财富、羡慕不已的话，那么这个男人在上一次次贷危机中攫取的利润足以颠覆各位的三观。约翰·保尔森的公司在2007年获利达150亿美元。这个数字相当于当年玻利维亚、洪都拉斯、巴拉圭三个加起来人口超过1200万的南美国家的GDP总和。保尔森的个人收入将近40亿美元，每天的日收入超过1000万美元。当年霸榜福布斯年收入排行榜的名人J.K.罗琳、泰格·伍兹、迈克尔·舒马赫等人的收入加起来也没有他多。到了2007年底，一位证券经纪人曾经打电话给保尔森，提醒他的某个账户内还有500万美元，保尔森甚至都不记得有这事。
然而通过做空房贷赢麻了的保尔森，在此之前居然是一位房产领域的门外汉。跟沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯这样的投资大咖相比，约翰·保尔森此前也的确算得上是籍籍无名了。那么为什么他能够从金融危机的废墟中脱颖而出，完成史上最伟大的交易呢？今天我们从他小时候讲起。1955年12月14日，约翰·保尔森出生于美国纽约皇后区的一个中产家庭。保尔森的曾祖父是挪威裔的河南商船船长，一个把冒险精神BUFF点满了的职业。父亲阿尔弗雷德曾经参加过二战，战后就读于加州大学伯克利分校，在大学校园内认识了保尔森的母亲杰奎琳·伯克兰。杰奎琳出生于一个犹太医生家庭，所以小保尔森的家庭教育也带上了明显的犹太特征。
保尔森从小就像周围的人展示着经商这个种族天赋。6岁时，小保尔森花了8美分买了一大包糖果，然后按一颗5美分的价格卖给了同学，赚了人生的第一桶金。这个故事眼熟吗？完美复刻股神巴菲特，从此保尔森就爱上了这种口袋里有钱的感觉。随着年龄的增长，保尔森在学业方面的天赋也开始展露。他曾经入选过一个天才儿童项目，8年级就开始学习微积分、莎士比亚和各种高中课程。后来保尔森成功了，在1973年考入纽约大学。进入20世纪70年代的美国社会发生的巨变，在不少美国人心中，70年代是历史上最痛苦的年代。越战、石油危机、尼克松总统水门事件冲刷着各大媒体头条，嬉皮文化开始盛行，保尔森也像万千叛逆的美国年轻人一样腿烙。保尔森的父亲认为儿子不能就此沉沦下去，于是在他大一结束时给他安排了一场熟悉旅行：「去南美洲见见世面吧，见过广阔天地才能大有所为。」
## 二、厄瓜多尔
就这样保尔森在那年夏天游览了巴拿马和哥伦比亚，最后前往厄瓜多尔找他叔叔。保尔森的叔叔是一位典型的钻石王老五，在厄瓜多尔的港口城市塞利纳斯经营房地产，过着香车美女美食豪宅的奢华生活。这样年轻的保尔森大开眼界，有钱的日子是真好呀，立刻决定休学一年，先待这儿不回去了。在我上大学的时候，曾经有一位哥伦比亚的朋友告诉我：「只有见过南美姑娘的风情万种，才知道什么叫女性魅力。」保尔森很快就领略到了这种魅力。他和一位16岁的可爱姑娘开始约会，只是这位姑娘的身份有一点小特殊——她是当地警察局局长的千金，这立刻被保尔森的叔叔及时制止。
情路受阻的保尔森开始明白经济自主才能独立自由，于是搬到了首都基多开始搞钱。保尔森有一次在一家商店看到了一种物美价廉的木质地板，立刻顺藤摸瓜找到了生产商，以10%的佣金条件拿下了他们在美国的代理，然后和自己的父亲配合开始把这种木地板销往美国。就这样21岁的保尔森赚到了人生的第二桶金——25万美元。那可是70年代的25万美元。难得的是年轻的保尔森在赚钱之后并没有放飞自我，反而更加明白了受教育的重要性。只有上大学才能赚更多的钱，于是返回了纽约大学重新开始学业。在开过眼界并且重新燃起了对搞钱的兴趣之后，保尔森这一回激情满满、干劲十足，用了19个月便用全A的成绩修完了余下三年的大学课程。
更重要的是保尔森在这个阶段掌握了一个极其重要并且让他受益终身的技能——用最简单的语言归纳解释最复杂高深的内容。不知道大家在工作生活中有没有见到过这样一种人，不开口则已，一开口就是我们的价值就是给产品全面赋能，能在行业红海中快速优化迭代，找到产品的新抓手，构建从流量到血量的生态闭环，成建出各种货客营销线索，打通端到端的交付流程。结果其实他就是想让你下载一个社区团购买菜小程序。其实能把复杂的问题简单化，才说明这个人真正理解透彻问题本身。保尔森以全班第一的成绩从纽约大学毕业，随后用自己在厄瓜多尔的从商经验写了份入学申请信，顺利拿到了继续去哈佛商学院深造的机会。
在哈佛学习期间，保尔森听了一场杰里·科尔伯格的投资讲座。这位杰里·科尔伯格就是美国大名鼎鼎的投资公司KKR的创始人之一，KKR以融资并购著称。在听完科尔伯格深入浅出的讲述如何用50万美元融资3600万美元并购一家公司，然后在6个月后卖出公司净赚1700万美元之后，保尔森发出了刘邦式的感慨：「大丈夫当如视野，好汉不振有数钱。」科尔伯格的讲座深深地震撼了保尔森，影响了他一生的世界观。1980年，25岁的保尔森在哈佛商学院完成了学业。作为成绩排名前5%的学生，保尔森很快就拿到了一家波士顿咨询公司的高薪机会。而保尔森之所以选择这个机会只有一个原因——他们真的给的挺多的。
## 三、1.5%
保尔森在这家公司担任一位房地产研究员的助理。工作中经过研究，他发现房地产看似是一个不错的投资，但是如果剔除通货膨胀，在过去的几十年美国的房地产投资收益率其实只有1.5%左右。这给保尔森留下了很深的印象。除此之外这份工作对于保尔森来说可以说是乏善可陈，他觉得这不过就是一份薪水比较高、给别人出出点子的工作。跟之前听到的KKR公司点石成金的投资工作相比，这就是个小时工。保尔森无时无刻不在想着自己今后的出路，而他的眼里只有一个地方——华尔街。
可是现实却是保尔森在咨询公司待了几年，此时去华尔街应聘已经没有了应届毕业生的身份，只能走社招。然而走社招自己在咨询公司的经验又没有什么用，只能和其他大学毕业生一样从最底层的工作干起。高不成低不就了属于是。看来啊华尔街也是一样卷，把脑袋削尖想要挤进金融业的保尔森终于在一场网球公开赛上赢来了机会。去看比赛的他正好碰到了当年来哈佛开讲座的科尔伯格。小伙立刻上前搭讪：「科尔伯格老师，我可是你的老粉丝了，几年前你来哈佛讲融资并购，那可把我听的是如痴如醉啊。」科尔伯格一看这小伙子人也挺机灵挺装人喜欢，就邀请了保尔森参观KKR在纽约的办公室。几天后保尔森再次上门找到科尔伯格，主动向对方坦诚自己是入赘行了，希望科尔伯格能帮自己在华尔街某个一席之地。科尔伯格对此事可没有推辞，面对这样一个成绩优秀机敏灵巧的年轻人，没有理由不提携呀。只是当时KKR没有合适的工作岗位，于是科尔伯格一个电话找到了另一家并购投资公司的大佬李泽列，帮保尔森搞定了工作。几个星期后保尔森就辞掉了咨询公司的工作，来到李泽列的公司报到。在这家公司保尔森开始学习并购投资，并且认识了一位一辈子的好朋友——彼得·索罗斯。彼得·索罗斯正是乔治·索罗斯的侄子，后来也是因为他和保尔森的关系，才有了乔治·索罗斯入局做空房贷市场的后话。
保尔森在这家公司待的时间并不长，不久后就又跳槽去了在大公投中存在感非常强的投资银行贝尔斯登。保尔森在这家投行第一次真正的找到了自己的位置。那个时候的贝尔斯登有一群头脑聪明、充满激情的投资家。保尔森在这样的环境中重新点燃了自己的工作热情，以每周工作近100个小时的超强体力和谦虚随和的性格迅速站稳脚跟，仅用了四年就做到了并购投资部总经理的位置。职场迎来小巅峰的保尔森在这个阶段也开始在纽约的社交圈活跃起来，认识了不少社会名流。
但是很快他就再次在职场中遇到了新矛盾。这个矛盾按说也是职场打工人经常遇到的——分配不均匀。活都是我干，到了分钱的时候老板和合伙人拿大头，自己只有一点点提升。所谓只要我够努力，老板就能过上他想要的生活。看着身边一个个表面光鲜亮丽、派头十足的合伙人，保尔森深感论工作能力投资眼光轻不如我，论攀附高层玩弄权术我是真不如。轻啊，有时再次选择辞职，以合伙人的身份加入了一家投资并购公司。结果保尔森在这家公司待的时间仍然不长，这次的原因主要是外部环境。
## 四、自立门户
1989年，垃圾债券之王迈克尔·米尔肯被起诉，四年宣判获刑10年，并终身禁入证券行业，预示着杠杆收购的巅峰时代宣告终结。值得提一嘴的是，获刑后的几十年，每一届美国总统都曾尝试特赦这位大佬，均已失败。直到2020年才有我们的川普完成了这一历史时刻，米尔肯得以重新进入证券业。紧接着进入90年代的美国，因为利率过高和海湾战争等外部原因迎来经济衰退。看整个市场这副样子，那还搞个屁，保尔森干脆选择离职躺平。
虽然没了工作，但是保尔森在这个阶段可一点也不缺钱。他和几个哈佛校友投机了皮球场、夜总会、Discord舞厅和各种地产，是一点没少赚。同时保尔森还混进纽约情场，别看老哥长得不算出众，但是他幽默风趣、善解人意的性格再加上不差钱的超能力，保尔森的女友人员非常好。这个阶段保尔森甚至还去完成了一次铁人三项，身体素质是一点没给维京血统丢人。按说这种吃喝玩乐不缺钱花的潇洒生活，很多人也就安于现状了。
但是保尔森他真不是一般人。到了1994年，39岁的保尔森终于幡然醒悟，想起了当年初次听到KKR案例的震撼，重新燃起了对巨额财富的渴望，也要创业了。彼时的美国经济已经走出衰退正在复苏，保尔森决定成立一家对冲基金公司，重操旧业继续搞并购投资。成立基金面临的第一个问题就是募资。保尔森起初信心满满，纽约混了这么多年，花了这么多钱，交了这么多人，不就是派今天用吗？于是开始联络自己认识的每一个人。什么哈佛商学院的同学、贝尔斯登的同事、社交派对上结交的各种朋友，一共寄出了500多封公司成立函，邀请这帮人来给自己的新基金投资。
结果现实却给保尔森泼了一盆冷水，没有一个人愿意给保尔森投资。不管平时吃喝玩乐的时候关系维护得再好，一牵扯到投资，保尔森没有历史业绩、没有足够说服力的经验，谁也不愿意把口袋里的真金白银掏出来支持他。保尔森只好自掏腰包200万美元，不管怎么样先把生意扎落跑起来。创业初期的保尔森真是要钱钱拉不来、要人人招不上，举步维艰困难重重。他意识到基金吸引投资人的唯一路径就是做出业绩，而他现在的条件只能去做一些同行嫌麻烦或者没有兴趣做的并购业务。于是把目光北上放到了加拿大，找到了一些并购业务的机会。基金总算是艰难的开始在市场上有所斩获。到了1996年，保尔森的基金规模有所增长，来到了1600万美元。一些投资人开始注意到他，并且帮助保尔森转介绍拉到了更多的资金。
1997年，基金规模大幅扩张到1亿美元。结果刚刚有所起色的保尔森在1998年又经历了俄罗斯债务违约事件，对冲基金巨头美国长期资本惨遭崩盘，大环境再次急转直下。这一年保尔森的基金亏损了4%，结果导致规模缩水到了只剩5000万。不过虽然事业再次迎来小滑铁卢，45岁的保尔森却在这一年完成了人生大事，终于和自己的助理珍妮喜结连理，海王上岸浪子回头。
## 五、困境反转
呃，才怪，这事在这就先不展开了。至少在当时保尔森找到了一位贤内助，不如婚姻生活稳定的保尔森在事业上重新启航。经过几年的沉淀，保尔森在投资并购业务中已经能够驾轻就熟了。他一眼就能判断出一个公司能不能被成功的并购，如果判断的结果是不能，他就会做空这家公司。如果他觉得这家公司被并购的确定性很大、板上钉钉，他就会用非常重的仓位来做多。除此之外保尔森的投资组合还增加了困境反转的策略。他会买入一些陷入困境的企业债券，这些债券全是白菜价，但是一旦经济景气度回升，这些债券要么涨价，要么可以转化成不断增值的股权。
保尔森的投资组合很快就开始奏效。在年分不好到2001-2002年，保尔森基金保持了5%的正收益，业绩规模不断扩大。而到了2003年经济复苏，保尔森的基金业绩更是达到了惊人的20%，规模也盘上到了15亿美金。这个规模对于业外人士来说已经是天文数字了，但是在对冲基金界依然不起眼。保尔森深谙一个道理：船一定要够大才能在风浪之中存活下来。所以充分的利用他可以深入浅出把极其复杂的交易策略用最朴实简单的语言向投资者讲明白的能力，持续的致力于给基金找钱拉投资。到了2004年，保尔森的基金规模已经达到了30亿美元。
讲到这里，保尔森仍然跟房地产市场离得很远，但是接下来发生的一系列事情如同蝴蝶效应般的彻底改变了保尔森的人生轨迹。还记得保尔森的第一份工作吗？在波士顿的一家咨询公司给一个房地产研究员打下手。可能这是因为这个工作习惯，保尔森一直对房产的价格格外关注。到了2004年，他发现自己在南普敦的房子周边已经有很多房产的价格涨了近10倍。于是保尔森就把自己的房子卖了，想要做个置换。本来以为自己做了笔好交易，结果疯涨的房价竟然让他无房可买了。同样的价格甚至买不回类似规格的房子，只能租房子住了，属实是离谱。直觉告诉他房市已经开始失控。
就在这个时候，保尔森的一位老朋友——在哈佛商学院时期的同学保罗·佩莱格里米——找到了他。这位日后保尔森帐下的首席军师，此时的处境可以算是日落西山了。作为一名离婚加失业的47岁老同志，就算是哈佛毕业，在聚集名校青年才俊的华尔街也算是忍辱苟闲了。为了求职混口饭吃，佩莱格里米只好到保尔森的基金公司碰碰运气，愿意跟应届生一样从底层分析员做起。但是佩莱格里米带来了保尔森日后做空地产最需要的东西——CDS信用违约互换的交易经验。不知道什么是CDS的朋友们可以出门右转看看我上期关于电影《大空头》的解说视频。
最开始保尔森尝试做空房市的逻辑是这样的。他判断美元当时表现疲软，那么美联储就会开始选择加息，让世界各地的美元流回本土存入银行，然后市面上的美元货币供应就会减少，美元汇率价格自然上升。
## 六、CDS
这个政策是在必行，而结果必将导致背负高额房贷的人难以偿还更高的利息，房贷违约率就会上升。这些做房贷业务的投行或者金融公司肯定会发生问题，而且他们自身的负债率本来就很高，很可能双向打脸，股价必然下降。于是决定做空一些金融公司的股票。但结果这个交易很快就像伸手摸开水一样被烫回来了。原因是他觉得这些金融公司会因为房贷问题股价下降，但是市场没有这个感觉。这些金融公司的股票甚至因为有收购邀约而大涨，那么做空就是在亏损。
这时候佩莱格里米告诉保尔森CDS这个工具，不一定要直接做空股价，可以给这些金融公司的债券买保险。注意这时候市面上还没有直接给房贷抵押债券投保的CDS。既然这些金融公司迟早会出问题，那可以先给他的债券买好保险，而且花费非常低。只用一年花费50万美元就可以给1亿美元的公司债券投保。这样公司一旦陷入麻烦，债券就会贬值，保险就会开始产生收益。于是保尔森再次尝试买了一家金融公司债券的CDS，可结果仍然不尽如人意。一方面当时美国的金融公司由于次贷业务的扩张利润一直上升，债券价格非常坚挺。另一方面保尔森买的CDS所投保的债券很快陆续到期，保险所保护的资产总值一直在减少。这笔交易再次亏损。
直接做空金融公司或者通过买金融公司自身债券的CDS，在这个阶段看来都不可行。此时还是佩莱格里米帮保尔森理清了思路——应该把做空的目标放在房贷抵押债券上。本来做空的逻辑就是美联储一定会加息，房贷会发生违约，那么房贷抵押债券才是做空最精准的对象。可问题是眼下有直接做空房贷抵押债券的工具吗？有。就在保尔森团队摸着石头过河的同一时间，我们大空头里的老朋友麦克·巴里已经在跟各大投行定制专门投保房贷抵押债券的CDS了。不仅如此，Jerry的原型格里·莱普曼也在同一时间联合多家投行将这种房贷抵押债券的CDS彻底标准化，甚至为专门追踪次贷的ABX指数创立的CDS保险合同。
这真是完全解放了空头们，不仅有了靶向明确的做空工具，还解决了流动性问题。空头们不必再等待CDS卖方兑现收益，而是可以直接在场外交易这种标准化合同。当佩莱格里米知道莱普曼推出了这种CDS后，立刻建议保尔森购买。结果这笔交易再一次不出意外的遇到了问题。2005年底，保尔森和佩莱格里米去参加了一场投资座谈会，主办方正是大空头中第一个倒下的新世纪金融公司。佩莱格里米在座谈会结束后问了新世纪的CEO罗伯特·克尔一个问题：「你们的按揭贷款，如果利率上调，客户还不上钱了怎么办？」克尔连想都没想就回答：「没事的，他们可以再融资啊。」就这么一句话，一下点醒了佩莱格里米。
## 七、趋势线
是啊，他们忽略了一个重要的问题。保尔森基金最初买的这些CDS投保的对象是一些存续时间很长的次贷，基本都是2005年以前的。也就是说这些次贷背后对应的房屋，很可能房价对比当初已经涨了一大波了。如果利率上调，买房的人还不起贷款了，他们可以直接找银行重新评估再融资就行。那一切到这个错误之后，保尔森立刻清仓割肉，然后换成跟最新次贷相关的保险。这些次贷对应的新房增值的可能性不大，一旦按揭利率调高，购房者是既还不起贷款也无法选择再融资，一定会发生违约。这样保尔森的保险获利可能性才是最大的。
到了这个时候，其实保尔森的团队已经思路非常正确了，做空交易实现杠杆避险，只缺一个要素——房价真的不会涨了。只要房价还能上涨，购房者就可以再融资，房贷就不会违约，那么做空就不可能成功。所以保尔森的团队到了2006年初开始认真思考研究房地产泡沫到底是否会破裂。承担这个论题的主要分析员还是佩莱格里米。他追踪研究了过去几十年的房产数据，把1975年以来房地产每一年的平均价格调出来重新审视，并用了一条趋势线来清楚的观察每一年房价的涨跌。
经过日积月累的研究，终于一个清楚漂亮的答案出现在他面前。从1975年到2000年期间，房价一直都是沿着趋势线平稳运行的，剔除通货膨胀，每年的涨幅不超过1.5%。这跟保尔森当年的第一份工作的研究结果一致。但是到了2000年，房价是以每年7%的速度在激增的，5年就是40%。这个偏了一度，迟早要回归。也就是说房价如果重新回到趋势线的运行轨迹上，就一定会跌到40%。而且数据还显示，过去的美国房价只要出现下跌，都是直接跌破趋势线，房价的下跌很可能比想象中还要迅猛。
这张分析图是解读整个房地产市场的关键，堪称保尔森团队做空房贷获得财富密码的钥匙。日后很多年保尔森逢人便展示这张图。应该说从这一刻起，佩莱格里米就已经给保尔森史上最伟大的交易划好了蓝图。有了房地产泡沫一定会破灭的理论基础，保尔森终于可以放开手脚做空房贷。剩下要做的就是如何通过交易实现杠杆最大化。各位观众请做好，保尔森即将上演几次神来之笔。
开始全面做空交易之前，保尔森首先要解决的第一个问题是如何向投资人募资。自己当时的基金吸引投资人主要是因为他的并购投资能力，现在并购不做了，全买CDS做空，投资人肯定不愿意。而且还有基金合同对资金投向的约束。大空头里的迈克尔·巴里就深受这个问题的困扰，导致最后远远没有实现杠杆最大化。保尔森的第一个神来之笔就是通过新成立基金来规避和存量投资人之间的矛盾。我重新设立一个新基金去募资，募集钱就说明清楚这个钱就是用来买CDS的。
## 八、50亿
你认同我的投资理念再投资。同时这个基金照着CDS的收费标准设立了费率结构。保尔森计划募资10亿美元，这样就可以为面值120亿美元的3B级债券购买CDS合同进行投保。每年的保费是面值的1%，也就是1.2亿美元。由于CDS的保费可以按照合约到期支付，在支付之前10亿美金可以产生5%左右的利息。这样算下来每年的费用就降到了7%，加上基金收的每年1%的管理费，保尔森的新基金每年的支付费用为8%。除此之外保尔森还给这个新基金设立了锁定期至2008年底。这个锁定期的时间也是根据房市崩盘时间的预测来设置的。保尔森团队判断，随着美联储的加息步伐和数量庞大的可调利率贷款优惠期到期，房市崩盘绝对不可能晚于这个时间。
但是问题来了，一个锁定期三年、每年费用8%的产品，还是用来做空房贷市场的，在当时美国房价一路攀升的背景下，募资难度可想而知。不得不说保尔森的团队在找客户方面还是非常精准的。基金的首批资金基本来源于当时一批手里拿着大量房产的投资者。对于这些人来说，买保尔森的基金就相当于给自己的房产买了个对冲保险。保尔森基金恰好踩中了这批人的需求。但是起初募资资金规模仅仅只有1.47亿，以10亿的目标相距甚远。保尔森只能让基金先运行起来，然后走一步看一步。
接下来保尔森的团队开始全面策划，打出了一套极其漂亮狠辣的做空组合拳。首先之前讲过，在2005年底保尔森的团队已经意识到CDS投保的房贷资产如果已经有了可观的涨幅，那么就算这批购房者无法偿还利息，也可以通过再融资来解决问题。这样就会导致自己的CDS获利可能性变低。这一结论不仅让保尔森团队意识到CDS所投保的资产需要做精细化的选择，更是彻底的打开了他们的思路。当时金融机构所发行的担保债务凭证CDO里面打包的资产可能参差不齐，既有底层信用状况很差的次贷，也有一些信用评分的确是A级别以上的优质贷款。那么直接去给这类担保债务凭证买CDS保险，或多或少还是会分散房贷违约以至于空头获利的可能。既然都要做投保资产的精细化选择了，那么能不能更彻底一点呢？
当然可以。保尔森找到的保尔森、高盛和德意志银行，希望对方就按照自己选择的底层资产来打包定制一种CDO。当然保尔森不是自己去买这些CDO，这些底层资产全都是次贷垃圾，为的就是一旦有风吹草动，这批次贷资产一定会最早发生违约。
## 九、2006年底
而这些CDO自然由投行负责在市场上找人接盘。保尔森的团队在找到三大投行之前已经跟踪研究了上百万笔房贷次贷，对于哪个区域、哪个类型甚至哪个时间段的房贷一定会出现问题，已经摸得清清楚楚。既然要做空，当然要瞄准这些垃圾，确定性才是最高的。对于保尔森团队提出的要求，三大投行除了贝尔斯登觉得风险太高并且以有违职业道德为由拒绝了，高盛和德意志银行全部欣然同意。对于这俩银行来说，卖CDO能赚一波，还有人为这些CDO买保险再赚一波，这么好的业务干嘛不做，照单全收。一共帮保尔森搞定了50亿定制化的有毒CDO。除此之外保尔森用一部分仓位给ABX指数也进行了投保。
前面讲过ABX就是跟踪次贷的指数，那么如果次贷发生问题，ABX指数受到的波动和反应一定更加直观和夸张，流动性的保障也相对会更高。保尔森的团队已经开始考虑做空的交易出路了。随着时间来到2006年底，这时候保尔森的基金募资工作经过一年左右也越做越顺。第一支专款专用投资CDS的基金已经募资到了7亿美元，紧接着第二支子莓基金的规模也来到了3个亿。除此之外自己最早的并购基金也用了30%的资金，也就是10亿美元左右来购买CDS。保尔森此时手上已经有20个亿美元左右在做空房贷了。
然而这时候保尔森还尚未打出最狠最沉重的一击。翻年到了2007年的第二季度，新世纪金融公司破产倒闭，相应的ABX指数也大幅下跌。保尔森的第二招已经开始奏效。但是这时候他发现虽然ABX指数已经下跌，可CDO的价格却依然坚挺，是当中一定有猫腻。与大空头电影中机组人在这个阶段的焦躁不安不同，保尔森依然保持着可怕的冷静。他一直在思考一个问题——他们以如此低廉的价格就买到了面值如此庞大的CDS合同，那么CDS的卖方到底是谁呢？
按照美国当时的市场惯例，投行只是中介撮合交易，而交易双方都是匿名的。到底谁才是对手方呢？经过一系列侧面调查，保尔森的团队找到了答案——自己的交易对手方正是投行本身：美林、摩根斯坦利、瑞士信贷等等，一个也少不了。而且CDO的价格之所以跟ABX指数相比表现得如此之后，也印证了这一结论。正是因为卖他的投行一直在硬顶着价格，他们才是市场上持有CDO最多的人。于是保尔森开始询价承保投行的CDS合同，发现简直便宜到爆炸。承保100亿美元的贝尔斯登公司债务的CDS合同只需要20万美元。保尔森终于打出最后一击，开始全面做空跟次贷相关的投资银行。至此保尔森的做空组合已经构建完毕。
## 十、440%
站在上帝视角，这个组合构建之精巧，对于做空标的把控之精准，包括每一步建仓节奏都踏得如此分毫不差，实在是令人惊叹。接下来整个华尔街都要迎来保尔森的杀戮时刻。时间到了2007年秋，CDO的价格终于停不住了，多米诺骨牌开始坍塌。信用评级公司目的先后调低了价值1860亿美元的CDO评级。对于保尔森来说，是时候该试探下市场的水有多深了。他让手下的交易员打了一圈电话，听听CDS的报价，结果发现所有银行和金融机构都要抢购他们手中的保单。
保尔森的交易团队开始逐步了结交易，落袋为安。到了11月底，保尔森手里的两个专门做空房贷的基金已经增值了440%。圣诞节前，佩莱格里米和妻子琼丝去安提瓜岛度假。琼丝去一台ATM机取现金，结果发现他们的账户余额是4500万美金。然而这还不是保尔森当年付给佩莱格里米的所有薪水加提成。2007年佩莱格里米的工作报酬达到了1.75亿美金。而保尔森自己所有的基金当年获利150亿美金，个人收入40亿美金。这是当年金融市场有史以来的最高收入。这个记录直到去年才被Citadel的肯·格里芬打破。本期视频点赞过5000，肯·格里芬的人物专辑也给大家安排上。
时间来到2008年，后面的故事大家都很熟悉了。有158年历史的投资银行巨头雷曼兄弟宣告破产，破产规模创了美国的历史记录，是之前案例的六倍。美国彻底进入金融危机。雷曼的破产也是一个非常有戏剧性的故事，其实到最后一刻前，公司的高管和时空人都在外部积极求救。但是随着2008年9月和韩国财团谈判破裂，哥达公司也相应摇头而去。雷曼的最后一根救命稻草按说也是极其硬质的——他们公司的顶级投资专家乔治·沃克·布什是当时美国总统乔治·布什的表弟。但即便有这样通天的关系，最终也没能救得了雷曼。
而我们本期故事的主人公约翰·保尔森在2008年7月次贷跌的一文不值时完成了所有交易，将这场伟大交易的剩余部分全部变现，完美收官。2007-08两年，保尔森旗下的基金盈利近200亿美元。他本人也通过这样一笔交易彻底成就了自己，跻身成为了和沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯、詹姆斯·西蒙斯一样的世界级投资家。保尔森在2008年的大多数时间都非常平静。他并没有在许多人都痛苦不已的时候欢呼庆祝自己的成功，也没有高价的参加一些慈善救助活动。那他是怎么想的呢？能确定的是他从未觉得做空获利取得成功有任何值得愧疚的地方。在年底时保尔森依旧召开了规格极其奢华的公司年会，而这场公司年会的主持人是保尔森公司聘用的新顾问，他的名字叫艾伦·格林斯潘。
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# 次贷危机最大赢家——真正「大空头」约翰·保尔森的史上最伟大交易
## 一、华尔街浩劫
2007年秋，彼时的美国金融业正在经历一场浩劫。市场崩溃，华尔街的公司亏得惨不忍睹，短短几个月就把过去十来年所赚的利润赔得一干二净。纽约的街道上，人们形色匆匆、面容凝重，身处滚滚而来的裁员潮之中，谁也不知道自己会不会就是下一个。然而与此同时，一位气质不一样的男人正坐在曼哈顿中区57号大街和麦迪逊大道交叉处的一座写字楼内，双眼紧盯着屏幕上不断下跌的数字。他再也按不住心中的狂喜：「妈的，终于让老子等到了这一天。」这位即将对整个华尔街展开屠杀的男人，名字叫做约翰·保尔森。
大家好，欢迎来到小布伦伯格的频道。如果说看完上期电影《大空头》的解说，大家对于偏门机组人赚到了巨额财富、羡慕不已的话，那么这个男人在上一次次贷危机中攫取的利润足以颠覆各位的三观。约翰·保尔森的公司在2007年获利达150亿美元。这个数字相当于当年玻利维亚、洪都拉斯、巴拉圭三个加起来人口超过1200万的南美国家的GDP总和。保尔森的个人收入将近40亿美元，每天的日收入超过1000万美元。当年霸榜福布斯年收入排行榜的名人J.K.罗琳、泰格·伍兹、迈克尔·舒马赫等人的收入加起来也没有他多。到了2007年底，一位证券经纪人曾经打电话给保尔森，提醒他的某个账户内还有500万美元，保尔森甚至都不记得有这事。
然而通过做空房贷赢麻了的保尔森，在此之前居然是一位房产领域的门外汉。跟沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯这样的投资大咖相比，约翰·保尔森此前也的确算得上是籍籍无名了。那么为什么他能够从金融危机的废墟中脱颖而出，完成史上最伟大的交易呢？今天我们从他小时候讲起。1955年12月14日，约翰·保尔森出生于美国纽约皇后区的一个中产家庭。保尔森的曾祖父是挪威裔的河南商船船长，一个把冒险精神BUFF点满了的职业。父亲阿尔弗雷德曾经参加过二战，战后就读于加州大学伯克利分校，在大学校园内认识了保尔森的母亲杰奎琳·伯克兰。杰奎琳出生于一个犹太医生家庭，所以小保尔森的家庭教育也带上了明显的犹太特征。
保尔森从小就像周围的人展示着经商这个种族天赋。6岁时，小保尔森花了8美分买了一大包糖果，然后按一颗5美分的价格卖给了同学，赚了人生的第一桶金。这个故事眼熟吗？完美复刻股神巴菲特，从此保尔森就爱上了这种口袋里有钱的感觉。随着年龄的增长，保尔森在学业方面的天赋也开始展露。他曾经入选过一个天才儿童项目，8年级就开始学习微积分、莎士比亚和各种高中课程。后来保尔森成功了，在1973年考入纽约大学。进入20世纪70年代的美国社会发生的巨变，在不少美国人心中，70年代是历史上最痛苦的年代。越战、石油危机、尼克松总统水门事件冲刷着各大媒体头条，嬉皮文化开始盛行，保尔森也像万千叛逆的美国年轻人一样腿烙。保尔森的父亲认为儿子不能就此沉沦下去，于是在他大一结束时给他安排了一场熟悉旅行：「去南美洲见见世面吧，见过广阔天地才能大有所为。」
## 二、厄瓜多尔
就这样保尔森在那年夏天游览了巴拿马和哥伦比亚，最后前往厄瓜多尔找他叔叔。保尔森的叔叔是一位典型的钻石王老五，在厄瓜多尔的港口城市塞利纳斯经营房地产，过着香车美女美食豪宅的奢华生活。这样年轻的保尔森大开眼界，有钱的日子是真好呀，立刻决定休学一年，先待这儿不回去了。在我上大学的时候，曾经有一位哥伦比亚的朋友告诉我：「只有见过南美姑娘的风情万种，才知道什么叫女性魅力。」保尔森很快就领略到了这种魅力。他和一位16岁的可爱姑娘开始约会，只是这位姑娘的身份有一点小特殊——她是当地警察局局长的千金，这立刻被保尔森的叔叔及时制止。
情路受阻的保尔森开始明白经济自主才能独立自由，于是搬到了首都基多开始搞钱。保尔森有一次在一家商店看到了一种物美价廉的木质地板，立刻顺藤摸瓜找到了生产商，以10%的佣金条件拿下了他们在美国的代理，然后和自己的父亲配合开始把这种木地板销往美国。就这样21岁的保尔森赚到了人生的第二桶金——25万美元。那可是70年代的25万美元。难得的是年轻的保尔森在赚钱之后并没有放飞自我，反而更加明白了受教育的重要性。只有上大学才能赚更多的钱，于是返回了纽约大学重新开始学业。在开过眼界并且重新燃起了对搞钱的兴趣之后，保尔森这一回激情满满、干劲十足，用了19个月便用全A的成绩修完了余下三年的大学课程。
更重要的是保尔森在这个阶段掌握了一个极其重要并且让他受益终身的技能——用最简单的语言归纳解释最复杂高深的内容。不知道大家在工作生活中有没有见到过这样一种人，不开口则已，一开口就是我们的价值就是给产品全面赋能，能在行业红海中快速优化迭代，找到产品的新抓手，构建从流量到血量的生态闭环，成建出各种货客营销线索，打通端到端的交付流程。结果其实他就是想让你下载一个社区团购买菜小程序。其实能把复杂的问题简单化，才说明这个人真正理解透彻问题本身。保尔森以全班第一的成绩从纽约大学毕业，随后用自己在厄瓜多尔的从商经验写了份入学申请信，顺利拿到了继续去哈佛商学院深造的机会。
在哈佛学习期间，保尔森听了一场杰里·科尔伯格的投资讲座。这位杰里·科尔伯格就是美国大名鼎鼎的投资公司KKR的创始人之一，KKR以融资并购著称。在听完科尔伯格深入浅出的讲述如何用50万美元融资3600万美元并购一家公司，然后在6个月后卖出公司净赚1700万美元之后，保尔森发出了刘邦式的感慨：「大丈夫当如视野，好汉不振有数钱。」科尔伯格的讲座深深地震撼了保尔森，影响了他一生的世界观。1980年，25岁的保尔森在哈佛商学院完成了学业。作为成绩排名前5%的学生，保尔森很快就拿到了一家波士顿咨询公司的高薪机会。而保尔森之所以选择这个机会只有一个原因——他们真的给的挺多的。
## 三、1.5%
保尔森在这家公司担任一位房地产研究员的助理。工作中经过研究，他发现房地产看似是一个不错的投资，但是如果剔除通货膨胀，在过去的几十年美国的房地产投资收益率其实只有1.5%左右。这给保尔森留下了很深的印象。除此之外这份工作对于保尔森来说可以说是乏善可陈，他觉得这不过就是一份薪水比较高、给别人出出点子的工作。跟之前听到的KKR公司点石成金的投资工作相比，这就是个小时工。保尔森无时无刻不在想着自己今后的出路，而他的眼里只有一个地方——华尔街。
可是现实却是保尔森在咨询公司待了几年，此时去华尔街应聘已经没有了应届毕业生的身份，只能走社招。然而走社招自己在咨询公司的经验又没有什么用，只能和其他大学毕业生一样从最底层的工作干起。高不成低不就了属于是。看来啊华尔街也是一样卷，把脑袋削尖想要挤进金融业的保尔森终于在一场网球公开赛上赢来了机会。去看比赛的他正好碰到了当年来哈佛开讲座的科尔伯格。小伙立刻上前搭讪：「科尔伯格老师，我可是你的老粉丝了，几年前你来哈佛讲融资并购，那可把我听的是如痴如醉啊。」科尔伯格一看这小伙子人也挺机灵挺装人喜欢，就邀请了保尔森参观KKR在纽约的办公室。几天后保尔森再次上门找到科尔伯格，主动向对方坦诚自己是入赘行了，希望科尔伯格能帮自己在华尔街某个一席之地。科尔伯格对此事可没有推辞，面对这样一个成绩优秀机敏灵巧的年轻人，没有理由不提携呀。只是当时KKR没有合适的工作岗位，于是科尔伯格一个电话找到了另一家并购投资公司的大佬李泽列，帮保尔森搞定了工作。几个星期后保尔森就辞掉了咨询公司的工作，来到李泽列的公司报到。在这家公司保尔森开始学习并购投资，并且认识了一位一辈子的好朋友——彼得·索罗斯。彼得·索罗斯正是乔治·索罗斯的侄子，后来也是因为他和保尔森的关系，才有了乔治·索罗斯入局做空房贷市场的后话。
保尔森在这家公司待的时间并不长，不久后就又跳槽去了在大公投中存在感非常强的投资银行贝尔斯登。保尔森在这家投行第一次真正的找到了自己的位置。那个时候的贝尔斯登有一群头脑聪明、充满激情的投资家。保尔森在这样的环境中重新点燃了自己的工作热情，以每周工作近100个小时的超强体力和谦虚随和的性格迅速站稳脚跟，仅用了四年就做到了并购投资部总经理的位置。职场迎来小巅峰的保尔森在这个阶段也开始在纽约的社交圈活跃起来，认识了不少社会名流。
但是很快他就再次在职场中遇到了新矛盾。这个矛盾按说也是职场打工人经常遇到的——分配不均匀。活都是我干，到了分钱的时候老板和合伙人拿大头，自己只有一点点提升。所谓只要我够努力，老板就能过上他想要的生活。看着身边一个个表面光鲜亮丽、派头十足的合伙人，保尔森深感论工作能力投资眼光轻不如我，论攀附高层玩弄权术我是真不如。轻啊，有时再次选择辞职，以合伙人的身份加入了一家投资并购公司。结果保尔森在这家公司待的时间仍然不长，这次的原因主要是外部环境。
## 四、自立门户
1989年，垃圾债券之王迈克尔·米尔肯被起诉，四年宣判获刑10年，并终身禁入证券行业，预示着杠杆收购的巅峰时代宣告终结。值得提一嘴的是，获刑后的几十年，每一届美国总统都曾尝试特赦这位大佬，均已失败。直到2020年才有我们的川普完成了这一历史时刻，米尔肯得以重新进入证券业。紧接着进入90年代的美国，因为利率过高和海湾战争等外部原因迎来经济衰退。看整个市场这副样子，那还搞个屁，保尔森干脆选择离职躺平。
虽然没了工作，但是保尔森在这个阶段可一点也不缺钱。他和几个哈佛校友投机了皮球场、夜总会、Discord舞厅和各种地产，是一点没少赚。同时保尔森还混进纽约情场，别看老哥长得不算出众，但是他幽默风趣、善解人意的性格再加上不差钱的超能力，保尔森的女友人员非常好。这个阶段保尔森甚至还去完成了一次铁人三项，身体素质是一点没给维京血统丢人。按说这种吃喝玩乐不缺钱花的潇洒生活，很多人也就安于现状了。
但是保尔森他真不是一般人。到了1994年，39岁的保尔森终于幡然醒悟，想起了当年初次听到KKR案例的震撼，重新燃起了对巨额财富的渴望，也要创业了。彼时的美国经济已经走出衰退正在复苏，保尔森决定成立一家对冲基金公司，重操旧业继续搞并购投资。成立基金面临的第一个问题就是募资。保尔森起初信心满满，纽约混了这么多年，花了这么多钱，交了这么多人，不就是派今天用吗？于是开始联络自己认识的每一个人。什么哈佛商学院的同学、贝尔斯登的同事、社交派对上结交的各种朋友，一共寄出了500多封公司成立函，邀请这帮人来给自己的新基金投资。
结果现实却给保尔森泼了一盆冷水，没有一个人愿意给保尔森投资。不管平时吃喝玩乐的时候关系维护得再好，一牵扯到投资，保尔森没有历史业绩、没有足够说服力的经验，谁也不愿意把口袋里的真金白银掏出来支持他。保尔森只好自掏腰包200万美元，不管怎么样先把生意扎落跑起来。创业初期的保尔森真是要钱钱拉不来、要人人招不上，举步维艰困难重重。他意识到基金吸引投资人的唯一路径就是做出业绩，而他现在的条件只能去做一些同行嫌麻烦或者没有兴趣做的并购业务。于是把目光北上放到了加拿大，找到了一些并购业务的机会。基金总算是艰难的开始在市场上有所斩获。到了1996年，保尔森的基金规模有所增长，来到了1600万美元。一些投资人开始注意到他，并且帮助保尔森转介绍拉到了更多的资金。
1997年，基金规模大幅扩张到1亿美元。结果刚刚有所起色的保尔森在1998年又经历了俄罗斯债务违约事件，对冲基金巨头美国长期资本惨遭崩盘，大环境再次急转直下。这一年保尔森的基金亏损了4%，结果导致规模缩水到了只剩5000万。不过虽然事业再次迎来小滑铁卢，45岁的保尔森却在这一年完成了人生大事，终于和自己的助理珍妮喜结连理，海王上岸浪子回头。
## 五、困境反转
呃，才怪，这事在这就先不展开了。至少在当时保尔森找到了一位贤内助，不如婚姻生活稳定的保尔森在事业上重新启航。经过几年的沉淀，保尔森在投资并购业务中已经能够驾轻就熟了。他一眼就能判断出一个公司能不能被成功的并购，如果判断的结果是不能，他就会做空这家公司。如果他觉得这家公司被并购的确定性很大、板上钉钉，他就会用非常重的仓位来做多。除此之外保尔森的投资组合还增加了困境反转的策略。他会买入一些陷入困境的企业债券，这些债券全是白菜价，但是一旦经济景气度回升，这些债券要么涨价，要么可以转化成不断增值的股权。
保尔森的投资组合很快就开始奏效。在年分不好到2001-2002年，保尔森基金保持了5%的正收益，业绩规模不断扩大。而到了2003年经济复苏，保尔森的基金业绩更是达到了惊人的20%，规模也盘上到了15亿美金。这个规模对于业外人士来说已经是天文数字了，但是在对冲基金界依然不起眼。保尔森深谙一个道理：船一定要够大才能在风浪之中存活下来。所以充分的利用他可以深入浅出把极其复杂的交易策略用最朴实简单的语言向投资者讲明白的能力，持续的致力于给基金找钱拉投资。到了2004年，保尔森的基金规模已经达到了30亿美元。
讲到这里，保尔森仍然跟房地产市场离得很远，但是接下来发生的一系列事情如同蝴蝶效应般的彻底改变了保尔森的人生轨迹。还记得保尔森的第一份工作吗？在波士顿的一家咨询公司给一个房地产研究员打下手。可能这是因为这个工作习惯，保尔森一直对房产的价格格外关注。到了2004年，他发现自己在南普敦的房子周边已经有很多房产的价格涨了近10倍。于是保尔森就把自己的房子卖了，想要做个置换。本来以为自己做了笔好交易，结果疯涨的房价竟然让他无房可买了。同样的价格甚至买不回类似规格的房子，只能租房子住了，属实是离谱。直觉告诉他房市已经开始失控。
就在这个时候，保尔森的一位老朋友——在哈佛商学院时期的同学保罗·佩莱格里米——找到了他。这位日后保尔森帐下的首席军师，此时的处境可以算是日落西山了。作为一名离婚加失业的47岁老同志，就算是哈佛毕业，在聚集名校青年才俊的华尔街也算是忍辱苟闲了。为了求职混口饭吃，佩莱格里米只好到保尔森的基金公司碰碰运气，愿意跟应届生一样从底层分析员做起。但是佩莱格里米带来了保尔森日后做空地产最需要的东西——CDS信用违约互换的交易经验。不知道什么是CDS的朋友们可以出门右转看看我上期关于电影《大空头》的解说视频。
最开始保尔森尝试做空房市的逻辑是这样的。他判断美元当时表现疲软，那么美联储就会开始选择加息，让世界各地的美元流回本土存入银行，然后市面上的美元货币供应就会减少，美元汇率价格自然上升。
## 六、CDS
这个政策是在必行，而结果必将导致背负高额房贷的人难以偿还更高的利息，房贷违约率就会上升。这些做房贷业务的投行或者金融公司肯定会发生问题，而且他们自身的负债率本来就很高，很可能双向打脸，股价必然下降。于是决定做空一些金融公司的股票。但结果这个交易很快就像伸手摸开水一样被烫回来了。原因是他觉得这些金融公司会因为房贷问题股价下降，但是市场没有这个感觉。这些金融公司的股票甚至因为有收购邀约而大涨，那么做空就是在亏损。
这时候佩莱格里米告诉保尔森CDS这个工具，不一定要直接做空股价，可以给这些金融公司的债券买保险。注意这时候市面上还没有直接给房贷抵押债券投保的CDS。既然这些金融公司迟早会出问题，那可以先给他的债券买好保险，而且花费非常低。只用一年花费50万美元就可以给1亿美元的公司债券投保。这样公司一旦陷入麻烦，债券就会贬值，保险就会开始产生收益。于是保尔森再次尝试买了一家金融公司债券的CDS，可结果仍然不尽如人意。一方面当时美国的金融公司由于次贷业务的扩张利润一直上升，债券价格非常坚挺。另一方面保尔森买的CDS所投保的债券很快陆续到期，保险所保护的资产总值一直在减少。这笔交易再次亏损。
直接做空金融公司或者通过买金融公司自身债券的CDS，在这个阶段看来都不可行。此时还是佩莱格里米帮保尔森理清了思路——应该把做空的目标放在房贷抵押债券上。本来做空的逻辑就是美联储一定会加息，房贷会发生违约，那么房贷抵押债券才是做空最精准的对象。可问题是眼下有直接做空房贷抵押债券的工具吗？有。就在保尔森团队摸着石头过河的同一时间，我们大空头里的老朋友麦克·巴里已经在跟各大投行定制专门投保房贷抵押债券的CDS了。不仅如此，Jerry的原型格里·莱普曼也在同一时间联合多家投行将这种房贷抵押债券的CDS彻底标准化，甚至为专门追踪次贷的ABX指数创立的CDS保险合同。
这真是完全解放了空头们，不仅有了靶向明确的做空工具，还解决了流动性问题。空头们不必再等待CDS卖方兑现收益，而是可以直接在场外交易这种标准化合同。当佩莱格里米知道莱普曼推出了这种CDS后，立刻建议保尔森购买。结果这笔交易再一次不出意外的遇到了问题。2005年底，保尔森和佩莱格里米去参加了一场投资座谈会，主办方正是大空头中第一个倒下的新世纪金融公司。佩莱格里米在座谈会结束后问了新世纪的CEO罗伯特·克尔一个问题：「你们的按揭贷款，如果利率上调，客户还不上钱了怎么办？」克尔连想都没想就回答：「没事的，他们可以再融资啊。」就这么一句话，一下点醒了佩莱格里米。
## 七、趋势线
是啊，他们忽略了一个重要的问题。保尔森基金最初买的这些CDS投保的对象是一些存续时间很长的次贷，基本都是2005年以前的。也就是说这些次贷背后对应的房屋，很可能房价对比当初已经涨了一大波了。如果利率上调，买房的人还不起贷款了，他们可以直接找银行重新评估再融资就行。那一切到这个错误之后，保尔森立刻清仓割肉，然后换成跟最新次贷相关的保险。这些次贷对应的新房增值的可能性不大，一旦按揭利率调高，购房者是既还不起贷款也无法选择再融资，一定会发生违约。这样保尔森的保险获利可能性才是最大的。
到了这个时候，其实保尔森的团队已经思路非常正确了，做空交易实现杠杆避险，只缺一个要素——房价真的不会涨了。只要房价还能上涨，购房者就可以再融资，房贷就不会违约，那么做空就不可能成功。所以保尔森的团队到了2006年初开始认真思考研究房地产泡沫到底是否会破裂。承担这个论题的主要分析员还是佩莱格里米。他追踪研究了过去几十年的房产数据，把1975年以来房地产每一年的平均价格调出来重新审视，并用了一条趋势线来清楚的观察每一年房价的涨跌。
经过日积月累的研究，终于一个清楚漂亮的答案出现在他面前。从1975年到2000年期间，房价一直都是沿着趋势线平稳运行的，剔除通货膨胀，每年的涨幅不超过1.5%。这跟保尔森当年的第一份工作的研究结果一致。但是到了2000年，房价是以每年7%的速度在激增的，5年就是40%。这个偏了一度，迟早要回归。也就是说房价如果重新回到趋势线的运行轨迹上，就一定会跌到40%。而且数据还显示，过去的美国房价只要出现下跌，都是直接跌破趋势线，房价的下跌很可能比想象中还要迅猛。
这张分析图是解读整个房地产市场的关键，堪称保尔森团队做空房贷获得财富密码的钥匙。日后很多年保尔森逢人便展示这张图。应该说从这一刻起，佩莱格里米就已经给保尔森史上最伟大的交易划好了蓝图。有了房地产泡沫一定会破灭的理论基础，保尔森终于可以放开手脚做空房贷。剩下要做的就是如何通过交易实现杠杆最大化。各位观众请做好，保尔森即将上演几次神来之笔。
开始全面做空交易之前，保尔森首先要解决的第一个问题是如何向投资人募资。自己当时的基金吸引投资人主要是因为他的并购投资能力，现在并购不做了，全买CDS做空，投资人肯定不愿意。而且还有基金合同对资金投向的约束。大空头里的迈克尔·巴里就深受这个问题的困扰，导致最后远远没有实现杠杆最大化。保尔森的第一个神来之笔就是通过新成立基金来规避和存量投资人之间的矛盾。我重新设立一个新基金去募资，募集钱就说明清楚这个钱就是用来买CDS的。
## 八、50亿
你认同我的投资理念再投资。同时这个基金照着CDS的收费标准设立了费率结构。保尔森计划募资10亿美元，这样就可以为面值120亿美元的3B级债券购买CDS合同进行投保。每年的保费是面值的1%，也就是1.2亿美元。由于CDS的保费可以按照合约到期支付，在支付之前10亿美金可以产生5%左右的利息。这样算下来每年的费用就降到了7%，加上基金收的每年1%的管理费，保尔森的新基金每年的支付费用为8%。除此之外保尔森还给这个新基金设立了锁定期至2008年底。这个锁定期的时间也是根据房市崩盘时间的预测来设置的。保尔森团队判断，随着美联储的加息步伐和数量庞大的可调利率贷款优惠期到期，房市崩盘绝对不可能晚于这个时间。
但是问题来了，一个锁定期三年、每年费用8%的产品，还是用来做空房贷市场的，在当时美国房价一路攀升的背景下，募资难度可想而知。不得不说保尔森的团队在找客户方面还是非常精准的。基金的首批资金基本来源于当时一批手里拿着大量房产的投资者。对于这些人来说，买保尔森的基金就相当于给自己的房产买了个对冲保险。保尔森基金恰好踩中了这批人的需求。但是起初募资资金规模仅仅只有1.47亿，以10亿的目标相距甚远。保尔森只能让基金先运行起来，然后走一步看一步。
接下来保尔森的团队开始全面策划，打出了一套极其漂亮狠辣的做空组合拳。首先之前讲过，在2005年底保尔森的团队已经意识到CDS投保的房贷资产如果已经有了可观的涨幅，那么就算这批购房者无法偿还利息，也可以通过再融资来解决问题。这样就会导致自己的CDS获利可能性变低。这一结论不仅让保尔森团队意识到CDS所投保的资产需要做精细化的选择，更是彻底的打开了他们的思路。当时金融机构所发行的担保债务凭证CDO里面打包的资产可能参差不齐，既有底层信用状况很差的次贷，也有一些信用评分的确是A级别以上的优质贷款。那么直接去给这类担保债务凭证买CDS保险，或多或少还是会分散房贷违约以至于空头获利的可能。既然都要做投保资产的精细化选择了，那么能不能更彻底一点呢？
当然可以。保尔森找到的保尔森、高盛和德意志银行，希望对方就按照自己选择的底层资产来打包定制一种CDO。当然保尔森不是自己去买这些CDO，这些底层资产全都是次贷垃圾，为的就是一旦有风吹草动，这批次贷资产一定会最早发生违约。
## 九、2006年底
而这些CDO自然由投行负责在市场上找人接盘。保尔森的团队在找到三大投行之前已经跟踪研究了上百万笔房贷次贷，对于哪个区域、哪个类型甚至哪个时间段的房贷一定会出现问题，已经摸得清清楚楚。既然要做空，当然要瞄准这些垃圾，确定性才是最高的。对于保尔森团队提出的要求，三大投行除了贝尔斯登觉得风险太高并且以有违职业道德为由拒绝了，高盛和德意志银行全部欣然同意。对于这俩银行来说，卖CDO能赚一波，还有人为这些CDO买保险再赚一波，这么好的业务干嘛不做，照单全收。一共帮保尔森搞定了50亿定制化的有毒CDO。除此之外保尔森用一部分仓位给ABX指数也进行了投保。
前面讲过ABX就是跟踪次贷的指数，那么如果次贷发生问题，ABX指数受到的波动和反应一定更加直观和夸张，流动性的保障也相对会更高。保尔森的团队已经开始考虑做空的交易出路了。随着时间来到2006年底，这时候保尔森的基金募资工作经过一年左右也越做越顺。第一支专款专用投资CDS的基金已经募资到了7亿美元，紧接着第二支子莓基金的规模也来到了3个亿。除此之外自己最早的并购基金也用了30%的资金，也就是10亿美元左右来购买CDS。保尔森此时手上已经有20个亿美元左右在做空房贷了。
然而这时候保尔森还尚未打出最狠最沉重的一击。翻年到了2007年的第二季度，新世纪金融公司破产倒闭，相应的ABX指数也大幅下跌。保尔森的第二招已经开始奏效。但是这时候他发现虽然ABX指数已经下跌，可CDO的价格却依然坚挺，是当中一定有猫腻。与大空头电影中机组人在这个阶段的焦躁不安不同，保尔森依然保持着可怕的冷静。他一直在思考一个问题——他们以如此低廉的价格就买到了面值如此庞大的CDS合同，那么CDS的卖方到底是谁呢？
按照美国当时的市场惯例，投行只是中介撮合交易，而交易双方都是匿名的。到底谁才是对手方呢？经过一系列侧面调查，保尔森的团队找到了答案——自己的交易对手方正是投行本身：美林、摩根斯坦利、瑞士信贷等等，一个也少不了。而且CDO的价格之所以跟ABX指数相比表现得如此之后，也印证了这一结论。正是因为卖他的投行一直在硬顶着价格，他们才是市场上持有CDO最多的人。于是保尔森开始询价承保投行的CDS合同，发现简直便宜到爆炸。承保100亿美元的贝尔斯登公司债务的CDS合同只需要20万美元。保尔森终于打出最后一击，开始全面做空跟次贷相关的投资银行。至此保尔森的做空组合已经构建完毕。
## 十、440%
站在上帝视角，这个组合构建之精巧，对于做空标的把控之精准，包括每一步建仓节奏都踏得如此分毫不差，实在是令人惊叹。接下来整个华尔街都要迎来保尔森的杀戮时刻。时间到了2007年秋，CDO的价格终于停不住了，多米诺骨牌开始坍塌。信用评级公司目的先后调低了价值1860亿美元的CDO评级。对于保尔森来说，是时候该试探下市场的水有多深了。他让手下的交易员打了一圈电话，听听CDS的报价，结果发现所有银行和金融机构都要抢购他们手中的保单。
保尔森的交易团队开始逐步了结交易，落袋为安。到了11月底，保尔森手里的两个专门做空房贷的基金已经增值了440%。圣诞节前，佩莱格里米和妻子琼丝去安提瓜岛度假。琼丝去一台ATM机取现金，结果发现他们的账户余额是4500万美金。然而这还不是保尔森当年付给佩莱格里米的所有薪水加提成。2007年佩莱格里米的工作报酬达到了1.75亿美金。而保尔森自己所有的基金当年获利150亿美金，个人收入40亿美金。这是当年金融市场有史以来的最高收入。这个记录直到去年才被Citadel的肯·格里芬打破。本期视频点赞过5000，肯·格里芬的人物专辑也给大家安排上。
时间来到2008年，后面的故事大家都很熟悉了。有158年历史的投资银行巨头雷曼兄弟宣告破产，破产规模创了美国的历史记录，是之前案例的六倍。美国彻底进入金融危机。雷曼的破产也是一个非常有戏剧性的故事，其实到最后一刻前，公司的高管和时空人都在外部积极求救。但是随着2008年9月和韩国财团谈判破裂，哥达公司也相应摇头而去。雷曼的最后一根救命稻草按说也是极其硬质的——他们公司的顶级投资专家乔治·沃克·布什是当时美国总统乔治·布什的表弟。但即便有这样通天的关系，最终也没能救得了雷曼。
而我们本期故事的主人公约翰·保尔森在2008年7月次贷跌的一文不值时完成了所有交易，将这场伟大交易的剩余部分全部变现，完美收官。2007-08两年，保尔森旗下的基金盈利近200亿美元。他本人也通过这样一笔交易彻底成就了自己，跻身成为了和沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯、詹姆斯·西蒙斯一样的世界级投资家。保尔森在2008年的大多数时间都非常平静。他并没有在许多人都痛苦不已的时候欢呼庆祝自己的成功，也没有高价的参加一些慈善救助活动。那他是怎么想的呢？能确定的是他从未觉得做空获利取得成功有任何值得愧疚的地方。在年底时保尔森依旧召开了规格极其奢华的公司年会，而这场公司年会的主持人是保尔森公司聘用的新顾问，他的名字叫艾伦·格林斯潘。
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