大空头——金融题材影史最佳影片，万字解读
# 大空头——金融题材影史最佳影片，万字解读
## 一、电影背景
大家好，欢迎来到小布伦伯格的频道。今天我们来一起重温一部2015年的经典金融题材电影《大空头》（The Big Short）。与之前讲过的《商海通牒》一样，电影的时间背景依然是2007年美国次贷危机。危机之所以叫危机，正是因为它既是危险也是机遇。
这部电影讲述的就是在这场人类历史上第二严重的金融危机之中，有四组人先知先觉，做空美国房贷市场，抓住机遇成为名副其实的大空头的故事。影片根据真实事件改编，四组人物在现实中也有对应的原型。
上世纪70年代，那个时候的美国银行业远不如今天发达。银行房贷业务的局限性非常明显：利润完全取决于自身资产的大小，可用贷款资金放完了业务也就停滞了；房贷周期又长，动辄几十年才能收回成本，资金利用率极低；同时还要承担贷款方违约的风险。所以银行业在那个年代就有点像今天国内的土木工程行业——狗都不去。
这种状况直到一位猛男的出现才发生扭转，他就是美国抵押债券之父刘易斯·拉涅利。刘易斯加入所罗门兄弟银行之后，发明了一种足以颠覆整个银行业的产品——MBS（抵押贷款支持证券）。
MBS这种金融工具的核心意义即打包、评级、转卖。日前不是嫌资金流转太慢、规模受限吗？那我就把手中的房屋抵押贷款当作欠条进行打包，然后把这些打包后的欠条根据贷款人的资质进行风险评级，最后再作为新的债券转手卖给机构或者个人投资者。这个打包过的新的抵押债券就是MBS。
这样一来，银行摇身一变从债权人变成了雁过拔毛的中介。买房的人找银行贷款，银行可以放贷之后迅速把贷款打包成MBS转手销售出去。比如说一批房贷的利息是10%，打包成MBS后银行拿走4%作为手续费，剩下的6%给到购买的客户作为投资回报。这样不仅回笼资金快，还把贷款违约的风险转嫁给了投资者，业务也得到了迅速扩张，雪球越滚越大。银行家们第一次从乡村俱乐部来到了托伊五俱乐部。
这种好日子过了几十年。来到21世纪，在经历了2000年互联网科技泡沫破灭和2001年911恐怖袭击事件后，美国经济急需强刺激。小布什政府签署通过了《美国梦首付法案》，为美国人送上大礼包。
这个法案规定会为购房的中低收入家庭提供1万美元或者住房总价6%的首付款资助，并且国会还命令房地美和房利美多向低收入家庭和少数族裔倾斜放贷。这样一来，一方面商业银行大幅度地调低了房屋贷款的门槛，另一方面这个政策大大刺激了美国居民的购房需求，房价不断走高。同样巨大的风险也正在酝酿。
第一个发现这个风险的人叫迈克尔·巴里，由克里斯蒂安·贝尔主演。迈克尔·本人患有阿斯伯格综合征，这个病类似自闭症，患者一般都有较严重的社交障碍、孤独、兴趣狭窄，但是智商高于常人。牛顿、爱因斯坦、贝多芬、莫扎特等人都患有此病，因此也被称为天才病。
贝尔再一次让观众们领略了什么是演员的可塑性。一个不修边幅、装着一眼爱听重金属音乐的孤僻天才，涂着自然形象跃然于大屏幕上。现实中在成为基金经理之前，迈克尔从小就对投资更感兴趣，他把所有空闲时间都花在了研究投资上，导致在一次手术中竟然站着睡着了。
后来，从今的迈克尔在2000年成立了赛恩对冲基金，一直是价值投资派的拥趸，管理的基金平稳运行，收益也非常优秀。直到2005年，迈克尔发现硅谷的房价竟然在2000年互联网泡沫破灭后持续走高。事出蹊跷必有妖，于是迈克尔对比了上世纪30年代的美国房市大崩盘的数据。那个时候8成的财富人间蒸发，无数房贷发生违约。
## 二、两个关键指标
经过分析，迈克尔得出结论：有两个非常具体的指标可以用来识别房地产市场崩盘的风险——复杂性和违约率。
首先看违约率。迈克尔决定先了解一下市面上最畅销的20种抵押债券，它们的底层贷款质量到底怎么样。
上海目前首套房的首付比率是35%，二套房的首付比率是50%，也就是LTV最多不会超过65%。可迈克尔发现当时美国很多贷款的LTV竟然都超过了90%，甚至有高达101%的例子——贷出来的钱比房子本身都贵。之所以会有这种情况，是因为这里还涉及房产refinance（再融资）的一个概念，后面还会提到。
好了，这三个基础数据做够硬，做空的机会已确定。于是迈克尔打给了赛恩基金的主要出资人也是他的导师劳伦斯。
这里迈克尔说服劳伦斯做空的主要理由是MBS的底层资产都是一些刺激可调利率贷款。我们都知道上一次金融危机也叫次贷危机，那么这个刺激贷款到底是什么呢？
商业银行当时为了吸引更多的房屋贷款，在开始的头一到五年会给客户一个稳定且低于市场平均水平的贷款利率。如果是投资房的话，租金就可以完全覆盖这部分利息了，甚至还有盈余，还款压力极小。优惠期满后改为浮动利率，这个浮动利率一般取决于当下的市场利率和客户自身的贷款资质。两个利息会差多少呢？电影后面的情节也有提到，为了还款月供可能会多出两到三倍。
所以迈克尔断定两年后也就是2007年，这批可调利率贷款会集中进入浮动利率期，届时肯定有大量的房屋贷款发生违约，整个MBS市场的底层基础会开始坍塌。当违约率达到15%，整个房贷市场就会瞬间崩盘。
可是问题来了，当时的美国金融市场没有任何可以做空抵押债券的工具。好，既然没有那就让银行做一个。迈克尔首先找了我们的老朋友、有美国投行道德典范之称的高盛，表示自己想跟高盛定制一个信用违约互换合同，也就是CDS。
CDS的本质其实就是一个虚值看跌期权。说人话就是迈克尔找了高盛买了一笔保险，搞的是房贷抵押债券不会发生违约，而且投保的抵押债券可以跟迈克尔没有任何关系，他不需要持有这些债券。如果抵押债券发生违约，高盛按照约定赔付投保人迈克尔；如果抵押债券没有发生违约，迈克尔则需要向高盛按约支付保费。
维护整个次贷危机，CDS可以说是一个风险收益比近乎完美的做空工具。没有CDS就没有大空头的胜利。为什么我给大家举个实例：在次贷危机中最大的空头赢家约翰·保尔森就曾募集10亿美金去投保。这10亿美金的本金可以给120亿美元面值的3B级抵押债券进行投保，每年交120亿美元的1%当作保费，也就是1.2亿美金。而且这10亿美金在缴纳保费之前存银行可以拿5%左右的利息，也就是5000万美金。这样算下来一年只要支出7000万美金，加上每年1000万美金的手续费，10亿美金的保险一年最多损失8000万美金，也就是8%。但是如果3B级别的债券发生违约，CDS的卖方会按照120亿的面值进行赔付，也就是说理论上最多可以赚1200%。
除此之外，CDS还可以在场外进行交易，没必要真的等到保险公司（也就是投行）履约，完全可以通过场外定价交易给其他投资者。
那么问题来了，高盛是傻吗？为什么愿意提供这个协议呢？实际上在那个阶段，高盛这样的投行觉得迈克尔才是纯纯的送钱行为。连10任美联储主席伯南克都明确公开表态：我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌。这就相当于国内的央行行长公开声明房价不会下跌。那么房价只要一直上涨，就相当于买房的人都是在赚钱的，又怎么会发生大规模的违约呢？高盛作为金融机构年年躺着赚保费，高兴都还来不及。你要签多少我就给你多少。
迈克尔甚至鸡蛋不能放在同一个篮子里，所以分别找了德意志银行、美国银行、美国第五大投行贝尔斯登，分散投资，一共买了13亿美金的CDS，赌上了赛恩基金的所有身家性命。
银行家们看到迈克尔这种送钱行为笑得嘴都裂到耳朵了。而迈克尔每到一家银行就只是默默地拿走一个马克杯作为纪念品。可能这个情节也是隐喻彼时的银行都没有空杯心态，根本看不到正在酝酿的风险吧。
在这波豪赌之后，赛恩基金以劳伦斯为首的投资人做不住了。你这13亿美金的保险光保费一年就要交8000-9000万美金，房地产市场又这么坚挺，这不相当于是拿我们的真金白银打水漂吗？劳伦斯的态度为后面的情节埋下了伏笔。
迈克尔这条线我们先暂停一下。当时所有的华尔街机构都把迈克尔的送钱行为作为晚上收工的谈资，而这一消息引起了一位圈内人的注目——由瑞恩·高斯林饰演的杰瑞·德韦尼特。
可以看出来高斯林也是为了这个角色牺牲了不少色相。这个人物在现实中的原型是格雷格·里普曼，可以说是整个次贷危机中最重要的人物之一。他本人就职于德意志银行，现实中正是受到了迈克尔的启发，经过严谨的数据分析发现CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备极大的吸引力，于是开始大规模地向客户兜售这种产品，然后一共卖出了350亿美元的CDS。
几乎所有做空次贷的大佬都是受了里普曼的影响，因此他可以算是做空房贷的投胎股水源。与本篇其他几组人不同的是，杰瑞是以CDS产品卖方的角色参与做空房贷市场的。CDS合约的实际价格波动跟他其实并没有关系，他赚的是销售产品的佣金。最终杰瑞拿到了整整4700万美金的提成。
## 三、马克·鲍姆
怎么样，羡慕吧？但是事实上这350亿美金的业绩来得可真是不易。按照对冲基金数据库的统计，当时美国有一万三千六百七十五家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在格雷格·里普曼疯狂路演的情況下也仅仅有100家机构涉足了CDS。
绝大多数金融机构的回复都是「东边日出西边雨」。虽然在大机构那边吃了一大堆闭门羹，但是杰瑞的团队却因为打错电话联系到了一家叫潜点的基金公司。
这里本剧第三组人马的领军人物马克·鲍姆出场，由史蒂夫·卡瑞尔饰演。这个角色的原型是美国资本界的传奇大佬史蒂夫·科恩。马克是潜点基金的老大，这家基金规模很小，挂靠在大投行摩根斯坦利旗下。而他本人堪称华尔街第一杠精，凡事追求一个明确的真相。作为一个犹太人，竟然从小就要找出圣经中说的不对的地方。再加上人到中年家中遭遇变故，亲哥哥因为投资失利跳楼自杀，马克更加对华尔街的尔虞我诈深恶痛绝。暴躁老哥的特征在他身上体现得淋漓尽致。
正是因为这样的性格原因，在当时接到一个推销电话、卖的产品是用来做空房地产市场的，别人可能会以为这个推销员疯了，但是马克却很感兴趣，立刻约见了杰瑞的团队。
这里插出去做一个小科普：债券的定价是离不开风险评级的。美国当时主要有穆迪、惠誉和标普三家评级公司，将投资型抵押债券评为3A到3B四个等级。3A级别的债券风险最小，当然收益也最低，以此类推。剩下从2B级别往下的债券被归为投机级，也叫垃圾债券。
另外还有个概念：产品分层tranche。简单理解可以按照刚才讲过的风险评级把一个资产证券化产品分层。评级最高的这一层风险最小、优先赔付，当然收益也最低；相应的评级最低的这一层风险最大、最后赔付，但收益最高。
影片中杰瑞带了一个叠叠乐积木，目的是让观众把整个抵押债券市场看成一个整体，按照分级的标准分层来看。
好了，接下来我们来欣赏金牌销售杰瑞是如何路演的。金牌销售最低的这一层风险……先拿到抵押债券，当然如果买了这一层风险你会付出更多的钱，但有点危险，有时候它会失败。
CDO这里我结合最终的解释做个补充，方便大家更好地理解什么是CDO。3B级别的债券底层资产会有一些垃圾刺激贷款，发购评分差、违约风险高，自然不好卖。那么银行怎么办呢？当然不是握手上了——两个字：稀释。
原先我一个3A级别的MBS至少要有65%的底层贷款是3A级别的。那么我把这样一个3A级MBS的收益权拿出来作为一部分底层资产占一个新的产品的65%，然后再和其他不足3A级别的MBS打包在一起，这个新产品会是什么级别呢？打出来是3A级。然后依此类推，不断打包不断稀释。由于这个打包出来的新产品卖的是MBS的收益权，所以给它起了一个新名字——CDO（担保债务凭证）。
CDO这个产品也完全符合之前迈克尔验证方式、崩盘两大因子之一的复杂性。它还有很多变种，后面会继续提到。
回到剧情，接下来马克团队和之前的迈克尔一样进入验证阶段。纸上得来终觉浅，与迈克尔的人工入眼删数据不同，马克团队选择实地走访调研。来到迈阿密去一个居民区进调，结果继续走访两人发现这个居民区的房屋入住率极低，几百个房子中居然只有四个人住，有的房子甚至没有上锁可以直接进去，房子里堆满了催缴贷款的账单。人是一个没有见到，但是很快这两兄弟就体验了一把佛罗里达风情。
与此同时，马克找了一个房产中介假装看房，实地做法结果发现现在市面上有意向卖房的人非常多。于是找到两个迈阿密本地的贷款经纪人了解情况。
## 四、脱衣舞娘
这两个房子的贷款经济是多少？最多对，差不多90%。这两个房子的贷款经济在几年前贷款经济是多少？所以贷款经济有没有被拒绝？真的吗？如果他们拒绝我就会毕业。你以为他们没有钱吗？我的公司购买了纽约贷款，没有购买，没有工作。我只想把购买纽约的购买公司不在乎这些人，只想家里你知道吗？他们走路不知道。
大家有没有注意到这段情节的BGM？这俩杀雕真是分得毫不掩饰。真相逐渐明了：房贷市场的风险甚至比预计的还要大。贷款经纪人为了高提成不仅给客户的基本全是ARM可调利率贷款，甚至还有很多零首付，完全不用看征信记录的人。贷款他们的主要客户群体一类就是刚来美国、语言不通的移民，文件啥也看不懂，让签啥就签啥；而另一大类就是活跃在迈阿密夜晚的脱衣舞娘们了。
本着实事求是、禁止调查一定要深透彻底的原则，马克来到了一家脱衣舞店。你说你经常做选择，而且你只有一货。每个人都可以至少在这里。对不起，什么？每个人都可以至少在这里那一货只剩下了5%。费款已经高了，对不对？对，还可以。你不想再移动我还会付你。我们不可以。好，如果房贷市场不高你不可能再能够负责，而你将会免费。你每个月的费款每次它上升就会免费，你每个月可以免费2%-300%。
你说我可以免费，他就是个骂人。其实这次的情况James可能是错的。200%在所有的房子里，你意思是所有房子里？我们说了两个房子在一家，我五家和一个人。
这段剧情有两点要说的。第一点就是之前提到过的ARM可调利率贷款，在前面的优惠期过后月供会上涨很多。那么为什么还有人选择这种贷款方案？这里就要牵扯到refinance（再融资）的概念了。
在当时美国，只要你的抵押房产的房价上涨，那么你就可以找银行重新评估房价。比如你当初花了100万买房，银行贷款给了你80%也就是80万。5年后房价翻倍来到了200万，那么银行重新评估后按照80%的比例应该带给你160万，差的这80万银行可以直接给你现钱。拿到这么一大笔套现，利率上调点算什么？你都可以再买套房了。所以剧中脱衣舞娘一个人买了6套房。
第二点，这段剧情里面有一个很有意思的镜头：马克让脱衣舞娘不要晃来晃去，脱衣舞娘居然是先去看了眼站在门口的保安。感情连人家脱衣舞行业都有人监管，不能不遵守职业操守。你们金融行业呢？
咱们继续剧情。这下马克终于可以做出投资决策了，立即打给杰瑞的定制了5000万美金的CDS，投保的对象就是实力做房的迈阿密地区3B级别抵押债券。
前两组大空头已经完成建仓，那么我们再来看最后一组投资人。两人分别是查理·盖勒和詹姆斯·沙普利，他们的原型是康沃资本的两个创始人。盖勒在次贷危机前的投资经验并不多，可能也正是因为这种初生牛犊不怕虎的劲，让他们敢于逆向思考、挑战权威。
他们的基金从自家车库做起，初始资金只有11万，但是仅仅用了4年就做到了3000万美金。投资理念用一句话就可以讲完：寻找市场上赔率和风险极其不匹配的投资机会。
以他们的第一笔重大投资为例：买入了一家叫Capital One凡兰公司的看涨期权。当时有传闻这家公司的财务造假，所以股价两天跌掉了近60%，还剩30美元。他们的看涨期权从40美元跌到了3美元。两人一看股价和期权的跌幅过大，而且如果真的是财务造假，以美国退市机制来看股价应该是直奔零元的。所以果断买到了2.6万美元的看涨期权。而且期权嘛，大不了到时候不行权，丢个合同费用，赔率实在是太好了。
不久这家公司的负面消息就被证伪，2.6万美金直接净赚50万美金。小有所成后两人决定到纽约闯一闯，首先要找到一家大投行去开通一个ESMA席位。ESMA也就是国际互换与衍生品协会，也可以简单理解为专业机构投资者专用的Big Boy Table。高的赌多，而且是专门针对场外衍生品设置的车。户双雄的种子、赔率风险不对等的投资策略，很有可能涉及到像以纯汽油猪肉一类的场外衍生品，所以开通ESMA席位就相当于拿到了更多投资机会的入场券。
## 五、笨·里克特
两人找了N家投行，终于好不容易遇到了摩根大通。结果Buy how much？3000万美金在大投行眼里果然是沧海一粟。就在两人举步维艰之际，无意中从一大堆被丢弃的垃圾邮件中看到了杰瑞的推销的CDS产品说明书。
得，踏破铁鞋无觅处，这不就是最符合我们投资策略的好东西吗？前面说过理论上CDS可以用年化8%的最大回撤去博取1200%的最大收益，完美切合。那么问题来了，两人还是没有ESMA，CDS正是需要用ESMA席位交易的场外衍生品。
这时候他们想起来一个人——本·里克特。这位饰演者就不用多介绍了吧？值得一提的是本·阿弗莱克也是这部电影的制片人之一。在剧中，本原先是摩根大通的交易员，后来因为厌恶金融市场而选择淡出。之前和詹姆斯邻居六国市判桥认识。隐退后的本过着与世无争的田园生活，他也是一个极端消极主义和阴谋论秉性者，认为所有的金融系统甚至世界都迟早会崩溃，所有的电话都被国安局监听了，除了自己中了以外所有的视频都不安全。
也正是因为这种处事观念，本才可能和詹姆斯在那个时候就对做空这件事形成共识。
詹姆斯和查理先自己论证了一下做空的可行性，发现房贷市场背后的风险甚至都无法用数据模型来衡量，赔率风险比好的一塌糊涂，打算做空2B和3B级的CDO。万事俱备，只欠本来帮他们搞ESMA。虽然本不问江湖事多年，本还是通过自己跟德意志银行的关系搞定了这事。
詹姆斯、查理二人组马上一成，然后找了贝尔斯登买了CDS。讲到这三组投资人均已在空方下了重注，那么接下来的事就是等待市场多米诺骨牌开始倒下。
时间转眼来到了2007年，也就是之前迈克尔判断ARM可调利率贷款集中爆发违约的年份。果然这个判断得到了应验，房屋贷款违约户创下新高，超过了100万户。可是市场反应却离了个大谱：房贷抵押这些人的价格居然不降反升，甚至连评级都没有受到影响。
这下空头们可做不住了，因为投保的CDO看上去一点问题都没有，甚至价格还在涨。不出现就只能眼巴巴地干交保费，时间越长成本越大。
我们先来看仓位最重的迈克尔。赛恩基金的收益率从正的38%由于一直白交保费跌至负的11.3%。迈克尔承受了来自投资人的巨大压力。马克这边也不好过，一方面得应对来自外部德意志银行催缴CDS保费的压力，另一方面自己的基金母公司摩根斯坦利的风控部门也派人来访，希望马克可以降低CDS的仓位。
作为空方，马克觉得最离谱的是违约数量都破百万了，你评级公司是在摸鱼吗？怎么还不调低评级？于是带着小弟来到三大评级公司之一的标普兴师问罪。导演着实是有点黑色幽默在身上的：最该保持眼睛血量的评级员几乎是个瞎子。
马克开门见山：4级贷款的违约量都高成这样了，你们评级公司不管管吗？一开始评级员还用「风险都在模型范围内」等等理由去搪塞，后来看马克是个较真的，干脆不装了直接摊牌。马克听吧，当然愤怒地指责评级公司难道都是利益驱动的吗？根本没有职业道德。评级员一听：你小子少给我装大尾巴狼了，你让我来改评级难道不也是利益驱动吗？马克二人只好悻悻地离开。
回过头来开始拿推销他们CDS的杰瑞的开刀：就是信了你小子的邪，我们才跳的火坑。杰瑞的此时展现了一个王八蛋牌销售的应对能力，淡定地告诉马克团队：房贷抵押债券价格没有跌，不是咱们之前的判断出了问题，是整个金融系统的无知超过了你们的想象。
不信是吧？走，下周咱们一起去拉斯维加斯参加美国证券化论坛，一起去看看你们的对赌方——抵押债券的多头们。届时所有的债券和CDO销售员、自己贷款方代表都会到场，见识到他们有多愚蠢，你们就知道自己有多正确了。
马克一行人和杰瑞的来到了拉斯维加斯，论坛大会如期召开。参会之前杰瑞反复叮嘱马克：咱们此行是当旁观者，目的是搜集对手方信息。老哥你可千万别给我剩腰额子。
进入会场后台，一位华尔街大佬正在口若悬河地畸形演讲。正所谓龙争虎斗、笔暗花连处，给我一个家。我们推出的ARM可调利率贷款可以说是好平云级、老少嫌疑。马克听到这实在是关不住了，举手提问：大佬你认为刺激贷款损失会停在5%？大佬当即表示这肯定是大概率事件。马克立即撬起暗花纸，比出了一个让韩国人破大房的手势：00有个0%的机会，你肯定会停止在5%。0对不起，我必须要拿这个，他必须要从美国的背后晚上。
## 六、合成CDO
杰瑞的帮马克遇到了一位CDO经理，这个人在现实中也是有原型的，是一位名叫赵文的华裔经理。这人在电影上映以后还去起诉了大空头的作者和马克的原型。
回到剧中，马克直言：你是CDO管理人，CDO有啥好管理的？对方表示：我代表的是投资人，我要筛选哪些CDO可以进入我们的投资组合。然而实情确实——感情你就是银行的白手套呗，客户和产品都是银行给的，还好意思说代表了投资人的利益。
同时马克还从对方处得知，他们的CDO组合玩了可比想象中的还料花。这里又出现了两个新概念：CDO平方和合成CDO。
我们之前讲过CDO其实就是把MBS中评级低的部分拿出来再打包形成的新产品，也就是马克说的猫屎包裹的狗屎。CDO平方其实就是把这事再干一遍，把CDO中高风险的部分拿出来重新打包变成一个新的套。
关于合成CDO，电影中有句经典的台词：如果说抵押债券是火柴，那么CDO就是没有近视的破布，而合成CDO就是……
为了能让观众能更好地理解合成CDO，电影再次打破第四面墙，专门请来了诺贝尔经济学奖获得者、行为金融学之父理查德·塞勒和歌手赛琳娜·戈麦斯举了一个通俗易懂的例子。
在现实中市场正在上升，人们以为他们不会下跌，所以观众我认为不会失败，就会做一个侧面墙。现在这是第一个CDO，我爱森林奥曼斯，我认为50亿她赢，我会给你3-1赢。好，我会拿那个墙。现在有人else is going to want to make a bet在他们的墙上，我认为50亿她赢，这会引起新鲜的CDO，我认为200亿。那位女士她会赢，她肯定会赢，所以我很想赢，我认为21亿。
对，简单地说合成CDO本质其实就是销售对赌协议。拿CDO这个产品来说，再怎么去稀释扩容降低房贷门槛，它也是有限的。投行为了赚更多更快的钱，利用了市场的赌信：咱们干脆也别投底下债券了，我直接卖对赌协议。这东西不是想有多少就有多少吗？
那么这个对赌协议是什么呢？其实就是贯穿全片的做空工具CDS。合成CDO最可怕的是它可以不断衍生，就像例子中说的以别人的赌局再开盘口赌下去。原本5000万的盘子可以滚到20亿。
马克深知次贷就是垃圾，听完白感交集，实在一秒钟也不想再呆了。结果却被对面的家伙叫住：Fat, let's do this. I'll tell you how much I'm worth. You tell me what you're worth. You are an incredibly big piece of shit.
行，喜欢跳是吧？马克当即决定压上所有身家，用5个亿做空刚才的人手里的各种CDO。
与此同时，本、詹姆斯、查理三人组也来到了拉斯维加斯。之前CDO价格上涨的时候，詹姆斯和查理两人出现了分歧。詹姆斯提议止损，但是查理认为出现这种情况要么是银行太蠢，要么就是银行在故意掩盖事实。无论是出于哪种原因，我们现在应该干什么呢？加仓。
为了能更清楚地做出判断，本建议三人共赴拉斯维加斯了解情况。詹姆斯和查理通过本见到了购买CDS的交易对手方贝尔斯登的操盘手。两人表示：你就不担心CDO的底层资产吗？最近违约率和脱线率都这么高了。而对方却回答道：因为我们要能够负责任购买。
可能是觉得对方实在是太傻得离谱了，詹姆斯还是不放心。因为做空这事还有一个很大的X因素——监管的态度。他想起来哥哥的前女友在证监会工作，正好也来参会，于是便去找他了解情况。
结果发现证监会为了缩减预算，早就不调查底下债券了。这次他也是以个人名义前来参会，因为最近一直想给自己带大投行某个位置。裁判员想当运动员的，属于社这波机会来了。得，监管银行早就乱成一锅粥了。
## 七、查理转念
三人分歧转移制加仓，结果发现之前买的3B、2B级的CDS保费涨了很多，这说明银行内部已经看到了刺激贷款的风险。这时候再去做空性价比就没那么高了。
查理此时转念一想：为什么不直接做空2A的部分呢？现在名义上的3A级别CDO经过稀释打包后能有25%的3A资产就不错了，而且经过计算8%的底层刺激贷发生违约这产品就爆雷了。2A债券的保费也非常便宜，赔率甚至高达200比1。
一顿饭的功夫，三人决定说干就干。在银行眼里傻子才敢做空2A级别的债券，这就相当于纯送钱，你买多少我就卖你多少。所以很快这场互道傻叉的交易就顺利结束了。
查理和詹姆斯一场开心。这段对话引出了一个争议争论不休的话题：做空这个行为是否道德了？
2006年，华尔街著名华人基金经理李录也曾指出，许问自己的导师查理·芒格是否可以买CDS做空抵押债券，而芒格的回复是：做空的终极结果要么银行破产倒闭，没有人给你兑现引力；要么是政府介入，拿纳税人的钱来补亏空。最后本质上赚的还是纳税人的钱，这事不道德。
而另一方面，以约翰·保尔森、乔治·索罗斯为代表的著名空头们却不这么认为：我来到这个市场就是为了赚钱的，资产定价本来就是由市场决定的。如果你们要赚的是定价不合理的钱，那么多空双方又有什么区别呢？
这事呢要论起来天赋就长了，以后有机会讲到其他空头们的故事的时候再说。我们还是言归正传，回到剧情。
马克和詹姆斯两人组已经通过对交易对手方更深一步的了解决定加仓了。然而迈克尔却在这个阶段陷入了自我分壁，这可能也是一个极度聪明的人性格中的局限性。他并不具备跟投资人把整件事的假设论证过程讲清楚的录掩沟通能力。赛恩基金的业绩也由于持续缴纳CDS保费在不断刷新新低，来到了负的百分之十有点期。
此时迈克尔做了两个选择：1、卖出部分宝贵的CDS头寸，以保证资金链的安全稳定；2、启动基金合约的特殊条款，也就是在市场运转不畅时基金经理有权限制客户赎回资金。
都别乱跑了，我直接锁仓。现在你们割肉就是割在地板上，听我的，我带你们赢。当然投资者们并不买账，纷纷威胁起诉。离民前最黑暗就在这几组人的命运之前即将崩断之时，金融危机来了。
## 八、新世纪金融公司破产
时间来到2007年4月2日，次贷龙头新世纪金融公司宣布破产，市场多米诺骨牌的第一张倒下了。紧接着到了7月，第五大投行贝尔斯登宣布由于刺激贷款损失惨重，清算了两家关联的基金公司。
但是空头们的胜利并没有自此一蹴而就。迈克尔打电话给之前买过CDS的投行们去问自己CDS头寸的价格，结果对方不是推托说系统坏了，就是说铁垫服务器崩了，价格当然不会变了。
现在这个时候就跟我之前讲过的《商海通牒》的时间线碰上了。大投行们已经认识到了风险，全都忙着跑路找接盘侠，甚至别的投资者还没有意识到，赶紧把手里的垃圾扔出去。机构的货还没有出干净之前，价格怎么可能动？
当得知CDO的价格居然还没有跌时，詹姆斯和查理情绪直接崩溃，认为这简直就是大机构们打名牌干欺诈。于是找到了自己大学同学罗伯特，现在此人正在华尔街日报担任编辑。詹姆斯他们想通过媒体来曝光银行的丑恶行径，结果罗伯特却说：兄弟，你可能不知道美国车库出过多少巨佬。
终究包不住火，CDO的价格终于跌了。视角接到马克，摩根斯坦利的顶头上司凯西前来劝说他减持CDS，而且我都帮你找好接盘的人了，就是咱们的母公司摩根斯坦利。这当然被马克一口回绝。
刚送走凯西，马克就接到了杰瑞的电话。原来摩根斯坦利的证券部门早在前两年也看到了刺激贷款的问题，买了不少3B级别的CDS。但是随着CDS的保费越交越多，加上他们又以为A级的债券肯定没问题，于是卖了更多的A级CDS来对冲现金流。这简直就是丢了西瓜捡了芝麻。
这下好了，现在不是A级B级的问题，而是整个系统一碰就倒。谁卖CDS谁玩完。那么摩根到底卖了多少CDS呢？此刻马克心里想必是万马奔腾。摩根斯坦利如果倒闭，那么自己的潜点基金肯定也会作为破产方的资产记录母公司的资产负债表被清算。
怪不得杰瑞说你们这艘船进了水，赶紧穿救生衣跳船求生去吧。马克的团队成员也赞同了这个提议：现在手中的CDS比起当初的价格已经涨了三倍，赶紧卖出货力了结，大家分钱跑路。不管摩根倒不倒闭，我们都能安全脱身。
## 九、马克不卖
但是马克的答案是坚决不卖。卖了其实就是给摩根船期的机会。不仅不卖，我还要好好放一波这帮混蛋的血。直接转手做空母公司摩根斯坦利的股票。
与此同时，查理和詹姆斯却不同于马克，他们必须尽快卖掉手中的CDS。前面说过他俩的CDS是跟贝尔斯登买的，贝尔斯登已经清算了两家关联基金，还面临投资者的集体诉讼，下一步很可能就是破产。现在手里的CDS是涨价了，但是等到贝尔斯登破产就没人赔付了，得赶紧出售。
于是两人再次找来本，让他干一回交易员的老本行。本正在英国度假，只能在一家小酒馆打开笔记本被迫加班。联系到的对手方是瑞士信贷银行，准备交易面值2亿0500万的CDS。
对方当然也知道这时候入场风险已经很大了，直接压价到4000万。你怎么会是专业企业？企业因为如果你是企业，企业你可不可以直接压价？我希望我们能够赚钱，你给我最佳资料。对，钱100亿。好，赶紧出售。如果你想不想交易，你可只能保留这就是我认识的90亿、70、85、78、84、78。不，80亿。80亿，80亿，80亿。那是好，80亿，80亿，好的。
第一组空头成功上岸。超过二人组带着3000万入场，净赚5000万，率先离场。第二个离场的是迈克尔，卖出后第一件事就是给劳伦斯发邮件。我想这一幕很多前两年因为回撤大而保守机民批评的基金经理应该做梦都梦到过吧。迈克尔最终交出了489%净收益的成绩单。
杰瑞之前讲过，靠佣金个人赚了4700万美金。那么就只剩下一位钉子户马克了。马克把自己的空头头寸一直拿到2008年。有意思的是，那时候居然还有华尔街大佬公开唱多，认为美国金融体系非常稳定，贝尔斯登的股价马上就会触底反弹，自己准备抄底。
然而就在大佬演讲的几分钟内，贝尔斯登的股价就狂跌了30%。即便接下来要上台的是前美联储主席格林斯潘，台下的投资者们仍然极不可赖地迅速离场，因为他们要赶紧抛售自己手里的各种资产。
影片的最后，迈克尔给投资人们留下了一份长信，选择关闭基金、急流勇退。贝尔斯登宣布破产。詹姆斯和查理见证了这留下来的一地鸡毛，而马克也看透了这一切，认为政府必然会用纳税人的钱给银行兜底，最后苦得还是百姓。
## 十、大政府与小政府
电影讲到这里就结束了。每当我看这部电影，总会想到一个段子。据说次贷危机时期美国的财政部长亨利·保尔森和美联储主席伯南克有一段对话。保尔森说：前几天我去见了格林斯潘，问了他关于解决房价崩盘的方法。伯南克问：什么方法？保尔森说：最有效的方法就是国家直接把危楼的房子买下来，然后一把火烧掉。
其实这个看似荒诞的提议并不是完全没有根据的。我们不妨做个假设：如果美国政府真的有极其强大的干预经济的能力，是不是可以通过政府出台经济措施来避免这场危机呢？
一、房价要跌对吧？限购、限价、限制通过开发审批、限制交易，这不就控制价格了吗？
二、银行要破产是吧？那就债转股，由政府组织债权人委员会，不得撤资出贷。
三、居民没钱还房贷是吧？那就政府发补贴、公积金提额、降利率。
美国政府如果当时采取了这些干预措施是否还有次贷危机？这点我们不得而知。我们能知道的是，一个大政府能做的事远远多于小政府。
如今在当下，我们正生活在一个可以直接观察的样本中。这个样本它的M2广义货币供应量已经超过了美欧日的总和，总债务在2022年达到了310万亿元，人均负债14万元，一线城市的房价已经全面超越纽约和东京。房市一致于金融市场会经历什么样的变化，你们怎么看？
最后感谢每一个看到这里的观众，麻烦点赞关注三连一下。下一期我们一起看现实中真正的大空头。
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# 大空头——金融题材影史最佳影片，万字解读
## 一、电影背景
大家好，欢迎来到小布伦伯格的频道。今天我们来一起重温一部2015年的经典金融题材电影《大空头》（The Big Short）。与之前讲过的《商海通牒》一样，电影的时间背景依然是2007年美国次贷危机。危机之所以叫危机，正是因为它既是危险也是机遇。
这部电影讲述的就是在这场人类历史上第二严重的金融危机之中，有四组人先知先觉，做空美国房贷市场，抓住机遇成为名副其实的大空头的故事。影片根据真实事件改编，四组人物在现实中也有对应的原型。
上世纪70年代，那个时候的美国银行业远不如今天发达。银行房贷业务的局限性非常明显：利润完全取决于自身资产的大小，可用贷款资金放完了业务也就停滞了；房贷周期又长，动辄几十年才能收回成本，资金利用率极低；同时还要承担贷款方违约的风险。所以银行业在那个年代就有点像今天国内的土木工程行业——狗都不去。
这种状况直到一位猛男的出现才发生扭转，他就是美国抵押债券之父刘易斯·拉涅利。刘易斯加入所罗门兄弟银行之后，发明了一种足以颠覆整个银行业的产品——MBS（抵押贷款支持证券）。
MBS这种金融工具的核心意义即打包、评级、转卖。日前不是嫌资金流转太慢、规模受限吗？那我就把手中的房屋抵押贷款当作欠条进行打包，然后把这些打包后的欠条根据贷款人的资质进行风险评级，最后再作为新的债券转手卖给机构或者个人投资者。这个打包过的新的抵押债券就是MBS。
这样一来，银行摇身一变从债权人变成了雁过拔毛的中介。买房的人找银行贷款，银行可以放贷之后迅速把贷款打包成MBS转手销售出去。比如说一批房贷的利息是10%，打包成MBS后银行拿走4%作为手续费，剩下的6%给到购买的客户作为投资回报。这样不仅回笼资金快，还把贷款违约的风险转嫁给了投资者，业务也得到了迅速扩张，雪球越滚越大。银行家们第一次从乡村俱乐部来到了托伊五俱乐部。
这种好日子过了几十年。来到21世纪，在经历了2000年互联网科技泡沫破灭和2001年911恐怖袭击事件后，美国经济急需强刺激。小布什政府签署通过了《美国梦首付法案》，为美国人送上大礼包。
这个法案规定会为购房的中低收入家庭提供1万美元或者住房总价6%的首付款资助，并且国会还命令房地美和房利美多向低收入家庭和少数族裔倾斜放贷。这样一来，一方面商业银行大幅度地调低了房屋贷款的门槛，另一方面这个政策大大刺激了美国居民的购房需求，房价不断走高。同样巨大的风险也正在酝酿。
第一个发现这个风险的人叫迈克尔·巴里，由克里斯蒂安·贝尔主演。迈克尔·本人患有阿斯伯格综合征，这个病类似自闭症，患者一般都有较严重的社交障碍、孤独、兴趣狭窄，但是智商高于常人。牛顿、爱因斯坦、贝多芬、莫扎特等人都患有此病，因此也被称为天才病。
贝尔再一次让观众们领略了什么是演员的可塑性。一个不修边幅、装着一眼爱听重金属音乐的孤僻天才，涂着自然形象跃然于大屏幕上。现实中在成为基金经理之前，迈克尔从小就对投资更感兴趣，他把所有空闲时间都花在了研究投资上，导致在一次手术中竟然站着睡着了。
后来，从今的迈克尔在2000年成立了赛恩对冲基金，一直是价值投资派的拥趸，管理的基金平稳运行，收益也非常优秀。直到2005年，迈克尔发现硅谷的房价竟然在2000年互联网泡沫破灭后持续走高。事出蹊跷必有妖，于是迈克尔对比了上世纪30年代的美国房市大崩盘的数据。那个时候8成的财富人间蒸发，无数房贷发生违约。
## 二、两个关键指标
经过分析，迈克尔得出结论：有两个非常具体的指标可以用来识别房地产市场崩盘的风险——复杂性和违约率。
首先看违约率。迈克尔决定先了解一下市面上最畅销的20种抵押债券，它们的底层贷款质量到底怎么样。
上海目前首套房的首付比率是35%，二套房的首付比率是50%，也就是LTV最多不会超过65%。可迈克尔发现当时美国很多贷款的LTV竟然都超过了90%，甚至有高达101%的例子——贷出来的钱比房子本身都贵。之所以会有这种情况，是因为这里还涉及房产refinance（再融资）的一个概念，后面还会提到。
好了，这三个基础数据做够硬，做空的机会已确定。于是迈克尔打给了赛恩基金的主要出资人也是他的导师劳伦斯。
这里迈克尔说服劳伦斯做空的主要理由是MBS的底层资产都是一些刺激可调利率贷款。我们都知道上一次金融危机也叫次贷危机，那么这个刺激贷款到底是什么呢？
商业银行当时为了吸引更多的房屋贷款，在开始的头一到五年会给客户一个稳定且低于市场平均水平的贷款利率。如果是投资房的话，租金就可以完全覆盖这部分利息了，甚至还有盈余，还款压力极小。优惠期满后改为浮动利率，这个浮动利率一般取决于当下的市场利率和客户自身的贷款资质。两个利息会差多少呢？电影后面的情节也有提到，为了还款月供可能会多出两到三倍。
所以迈克尔断定两年后也就是2007年，这批可调利率贷款会集中进入浮动利率期，届时肯定有大量的房屋贷款发生违约，整个MBS市场的底层基础会开始坍塌。当违约率达到15%，整个房贷市场就会瞬间崩盘。
可是问题来了，当时的美国金融市场没有任何可以做空抵押债券的工具。好，既然没有那就让银行做一个。迈克尔首先找了我们的老朋友、有美国投行道德典范之称的高盛，表示自己想跟高盛定制一个信用违约互换合同，也就是CDS。
CDS的本质其实就是一个虚值看跌期权。说人话就是迈克尔找了高盛买了一笔保险，搞的是房贷抵押债券不会发生违约，而且投保的抵押债券可以跟迈克尔没有任何关系，他不需要持有这些债券。如果抵押债券发生违约，高盛按照约定赔付投保人迈克尔；如果抵押债券没有发生违约，迈克尔则需要向高盛按约支付保费。
维护整个次贷危机，CDS可以说是一个风险收益比近乎完美的做空工具。没有CDS就没有大空头的胜利。为什么我给大家举个实例：在次贷危机中最大的空头赢家约翰·保尔森就曾募集10亿美金去投保。这10亿美金的本金可以给120亿美元面值的3B级抵押债券进行投保，每年交120亿美元的1%当作保费，也就是1.2亿美金。而且这10亿美金在缴纳保费之前存银行可以拿5%左右的利息，也就是5000万美金。这样算下来一年只要支出7000万美金，加上每年1000万美金的手续费，10亿美金的保险一年最多损失8000万美金，也就是8%。但是如果3B级别的债券发生违约，CDS的卖方会按照120亿的面值进行赔付，也就是说理论上最多可以赚1200%。
除此之外，CDS还可以在场外进行交易，没必要真的等到保险公司（也就是投行）履约，完全可以通过场外定价交易给其他投资者。
那么问题来了，高盛是傻吗？为什么愿意提供这个协议呢？实际上在那个阶段，高盛这样的投行觉得迈克尔才是纯纯的送钱行为。连10任美联储主席伯南克都明确公开表态：我们从来没有经历过全国范围内的房价下跌。这就相当于国内的央行行长公开声明房价不会下跌。那么房价只要一直上涨，就相当于买房的人都是在赚钱的，又怎么会发生大规模的违约呢？高盛作为金融机构年年躺着赚保费，高兴都还来不及。你要签多少我就给你多少。
迈克尔甚至鸡蛋不能放在同一个篮子里，所以分别找了德意志银行、美国银行、美国第五大投行贝尔斯登，分散投资，一共买了13亿美金的CDS，赌上了赛恩基金的所有身家性命。
银行家们看到迈克尔这种送钱行为笑得嘴都裂到耳朵了。而迈克尔每到一家银行就只是默默地拿走一个马克杯作为纪念品。可能这个情节也是隐喻彼时的银行都没有空杯心态，根本看不到正在酝酿的风险吧。
在这波豪赌之后，赛恩基金以劳伦斯为首的投资人做不住了。你这13亿美金的保险光保费一年就要交8000-9000万美金，房地产市场又这么坚挺，这不相当于是拿我们的真金白银打水漂吗？劳伦斯的态度为后面的情节埋下了伏笔。
迈克尔这条线我们先暂停一下。当时所有的华尔街机构都把迈克尔的送钱行为作为晚上收工的谈资，而这一消息引起了一位圈内人的注目——由瑞恩·高斯林饰演的杰瑞·德韦尼特。
可以看出来高斯林也是为了这个角色牺牲了不少色相。这个人物在现实中的原型是格雷格·里普曼，可以说是整个次贷危机中最重要的人物之一。他本人就职于德意志银行，现实中正是受到了迈克尔的启发，经过严谨的数据分析发现CDS对真正看空美国房地产市场的客户来说具备极大的吸引力，于是开始大规模地向客户兜售这种产品，然后一共卖出了350亿美元的CDS。
几乎所有做空次贷的大佬都是受了里普曼的影响，因此他可以算是做空房贷的投胎股水源。与本篇其他几组人不同的是，杰瑞是以CDS产品卖方的角色参与做空房贷市场的。CDS合约的实际价格波动跟他其实并没有关系，他赚的是销售产品的佣金。最终杰瑞拿到了整整4700万美金的提成。
## 三、马克·鲍姆
怎么样，羡慕吧？但是事实上这350亿美金的业绩来得可真是不易。按照对冲基金数据库的统计，当时美国有一万三千六百七十五家对冲基金和数千家其他类型投资机构获得了投资CDS的许可，但在格雷格·里普曼疯狂路演的情況下也仅仅有100家机构涉足了CDS。
绝大多数金融机构的回复都是「东边日出西边雨」。虽然在大机构那边吃了一大堆闭门羹，但是杰瑞的团队却因为打错电话联系到了一家叫潜点的基金公司。
这里本剧第三组人马的领军人物马克·鲍姆出场，由史蒂夫·卡瑞尔饰演。这个角色的原型是美国资本界的传奇大佬史蒂夫·科恩。马克是潜点基金的老大，这家基金规模很小，挂靠在大投行摩根斯坦利旗下。而他本人堪称华尔街第一杠精，凡事追求一个明确的真相。作为一个犹太人，竟然从小就要找出圣经中说的不对的地方。再加上人到中年家中遭遇变故，亲哥哥因为投资失利跳楼自杀，马克更加对华尔街的尔虞我诈深恶痛绝。暴躁老哥的特征在他身上体现得淋漓尽致。
正是因为这样的性格原因，在当时接到一个推销电话、卖的产品是用来做空房地产市场的，别人可能会以为这个推销员疯了，但是马克却很感兴趣，立刻约见了杰瑞的团队。
这里插出去做一个小科普：债券的定价是离不开风险评级的。美国当时主要有穆迪、惠誉和标普三家评级公司，将投资型抵押债券评为3A到3B四个等级。3A级别的债券风险最小，当然收益也最低，以此类推。剩下从2B级别往下的债券被归为投机级，也叫垃圾债券。
另外还有个概念：产品分层tranche。简单理解可以按照刚才讲过的风险评级把一个资产证券化产品分层。评级最高的这一层风险最小、优先赔付，当然收益也最低；相应的评级最低的这一层风险最大、最后赔付，但收益最高。
影片中杰瑞带了一个叠叠乐积木，目的是让观众把整个抵押债券市场看成一个整体，按照分级的标准分层来看。
好了，接下来我们来欣赏金牌销售杰瑞是如何路演的。金牌销售最低的这一层风险……先拿到抵押债券，当然如果买了这一层风险你会付出更多的钱，但有点危险，有时候它会失败。
CDO这里我结合最终的解释做个补充，方便大家更好地理解什么是CDO。3B级别的债券底层资产会有一些垃圾刺激贷款，发购评分差、违约风险高，自然不好卖。那么银行怎么办呢？当然不是握手上了——两个字：稀释。
原先我一个3A级别的MBS至少要有65%的底层贷款是3A级别的。那么我把这样一个3A级MBS的收益权拿出来作为一部分底层资产占一个新的产品的65%，然后再和其他不足3A级别的MBS打包在一起，这个新产品会是什么级别呢？打出来是3A级。然后依此类推，不断打包不断稀释。由于这个打包出来的新产品卖的是MBS的收益权，所以给它起了一个新名字——CDO（担保债务凭证）。
CDO这个产品也完全符合之前迈克尔验证方式、崩盘两大因子之一的复杂性。它还有很多变种，后面会继续提到。
回到剧情，接下来马克团队和之前的迈克尔一样进入验证阶段。纸上得来终觉浅，与迈克尔的人工入眼删数据不同，马克团队选择实地走访调研。来到迈阿密去一个居民区进调，结果继续走访两人发现这个居民区的房屋入住率极低，几百个房子中居然只有四个人住，有的房子甚至没有上锁可以直接进去，房子里堆满了催缴贷款的账单。人是一个没有见到，但是很快这两兄弟就体验了一把佛罗里达风情。
与此同时，马克找了一个房产中介假装看房，实地做法结果发现现在市面上有意向卖房的人非常多。于是找到两个迈阿密本地的贷款经纪人了解情况。
## 四、脱衣舞娘
这两个房子的贷款经济是多少？最多对，差不多90%。这两个房子的贷款经济在几年前贷款经济是多少？所以贷款经济有没有被拒绝？真的吗？如果他们拒绝我就会毕业。你以为他们没有钱吗？我的公司购买了纽约贷款，没有购买，没有工作。我只想把购买纽约的购买公司不在乎这些人，只想家里你知道吗？他们走路不知道。
大家有没有注意到这段情节的BGM？这俩杀雕真是分得毫不掩饰。真相逐渐明了：房贷市场的风险甚至比预计的还要大。贷款经纪人为了高提成不仅给客户的基本全是ARM可调利率贷款，甚至还有很多零首付，完全不用看征信记录的人。贷款他们的主要客户群体一类就是刚来美国、语言不通的移民，文件啥也看不懂，让签啥就签啥；而另一大类就是活跃在迈阿密夜晚的脱衣舞娘们了。
本着实事求是、禁止调查一定要深透彻底的原则，马克来到了一家脱衣舞店。你说你经常做选择，而且你只有一货。每个人都可以至少在这里。对不起，什么？每个人都可以至少在这里那一货只剩下了5%。费款已经高了，对不对？对，还可以。你不想再移动我还会付你。我们不可以。好，如果房贷市场不高你不可能再能够负责，而你将会免费。你每个月的费款每次它上升就会免费，你每个月可以免费2%-300%。
你说我可以免费，他就是个骂人。其实这次的情况James可能是错的。200%在所有的房子里，你意思是所有房子里？我们说了两个房子在一家，我五家和一个人。
这段剧情有两点要说的。第一点就是之前提到过的ARM可调利率贷款，在前面的优惠期过后月供会上涨很多。那么为什么还有人选择这种贷款方案？这里就要牵扯到refinance（再融资）的概念了。
在当时美国，只要你的抵押房产的房价上涨，那么你就可以找银行重新评估房价。比如你当初花了100万买房，银行贷款给了你80%也就是80万。5年后房价翻倍来到了200万，那么银行重新评估后按照80%的比例应该带给你160万，差的这80万银行可以直接给你现钱。拿到这么一大笔套现，利率上调点算什么？你都可以再买套房了。所以剧中脱衣舞娘一个人买了6套房。
第二点，这段剧情里面有一个很有意思的镜头：马克让脱衣舞娘不要晃来晃去，脱衣舞娘居然是先去看了眼站在门口的保安。感情连人家脱衣舞行业都有人监管，不能不遵守职业操守。你们金融行业呢？
咱们继续剧情。这下马克终于可以做出投资决策了，立即打给杰瑞的定制了5000万美金的CDS，投保的对象就是实力做房的迈阿密地区3B级别抵押债券。
前两组大空头已经完成建仓，那么我们再来看最后一组投资人。两人分别是查理·盖勒和詹姆斯·沙普利，他们的原型是康沃资本的两个创始人。盖勒在次贷危机前的投资经验并不多，可能也正是因为这种初生牛犊不怕虎的劲，让他们敢于逆向思考、挑战权威。
他们的基金从自家车库做起，初始资金只有11万，但是仅仅用了4年就做到了3000万美金。投资理念用一句话就可以讲完：寻找市场上赔率和风险极其不匹配的投资机会。
以他们的第一笔重大投资为例：买入了一家叫Capital One凡兰公司的看涨期权。当时有传闻这家公司的财务造假，所以股价两天跌掉了近60%，还剩30美元。他们的看涨期权从40美元跌到了3美元。两人一看股价和期权的跌幅过大，而且如果真的是财务造假，以美国退市机制来看股价应该是直奔零元的。所以果断买到了2.6万美元的看涨期权。而且期权嘛，大不了到时候不行权，丢个合同费用，赔率实在是太好了。
不久这家公司的负面消息就被证伪，2.6万美金直接净赚50万美金。小有所成后两人决定到纽约闯一闯，首先要找到一家大投行去开通一个ESMA席位。ESMA也就是国际互换与衍生品协会，也可以简单理解为专业机构投资者专用的Big Boy Table。高的赌多，而且是专门针对场外衍生品设置的车。户双雄的种子、赔率风险不对等的投资策略，很有可能涉及到像以纯汽油猪肉一类的场外衍生品，所以开通ESMA席位就相当于拿到了更多投资机会的入场券。
## 五、笨·里克特
两人找了N家投行，终于好不容易遇到了摩根大通。结果Buy how much？3000万美金在大投行眼里果然是沧海一粟。就在两人举步维艰之际，无意中从一大堆被丢弃的垃圾邮件中看到了杰瑞的推销的CDS产品说明书。
得，踏破铁鞋无觅处，这不就是最符合我们投资策略的好东西吗？前面说过理论上CDS可以用年化8%的最大回撤去博取1200%的最大收益，完美切合。那么问题来了，两人还是没有ESMA，CDS正是需要用ESMA席位交易的场外衍生品。
这时候他们想起来一个人——本·里克特。这位饰演者就不用多介绍了吧？值得一提的是本·阿弗莱克也是这部电影的制片人之一。在剧中，本原先是摩根大通的交易员，后来因为厌恶金融市场而选择淡出。之前和詹姆斯邻居六国市判桥认识。隐退后的本过着与世无争的田园生活，他也是一个极端消极主义和阴谋论秉性者，认为所有的金融系统甚至世界都迟早会崩溃，所有的电话都被国安局监听了，除了自己中了以外所有的视频都不安全。
也正是因为这种处事观念，本才可能和詹姆斯在那个时候就对做空这件事形成共识。
詹姆斯和查理先自己论证了一下做空的可行性，发现房贷市场背后的风险甚至都无法用数据模型来衡量，赔率风险比好的一塌糊涂，打算做空2B和3B级的CDO。万事俱备，只欠本来帮他们搞ESMA。虽然本不问江湖事多年，本还是通过自己跟德意志银行的关系搞定了这事。
詹姆斯、查理二人组马上一成，然后找了贝尔斯登买了CDS。讲到这三组投资人均已在空方下了重注，那么接下来的事就是等待市场多米诺骨牌开始倒下。
时间转眼来到了2007年，也就是之前迈克尔判断ARM可调利率贷款集中爆发违约的年份。果然这个判断得到了应验，房屋贷款违约户创下新高，超过了100万户。可是市场反应却离了个大谱：房贷抵押这些人的价格居然不降反升，甚至连评级都没有受到影响。
这下空头们可做不住了，因为投保的CDO看上去一点问题都没有，甚至价格还在涨。不出现就只能眼巴巴地干交保费，时间越长成本越大。
我们先来看仓位最重的迈克尔。赛恩基金的收益率从正的38%由于一直白交保费跌至负的11.3%。迈克尔承受了来自投资人的巨大压力。马克这边也不好过，一方面得应对来自外部德意志银行催缴CDS保费的压力，另一方面自己的基金母公司摩根斯坦利的风控部门也派人来访，希望马克可以降低CDS的仓位。
作为空方，马克觉得最离谱的是违约数量都破百万了，你评级公司是在摸鱼吗？怎么还不调低评级？于是带着小弟来到三大评级公司之一的标普兴师问罪。导演着实是有点黑色幽默在身上的：最该保持眼睛血量的评级员几乎是个瞎子。
马克开门见山：4级贷款的违约量都高成这样了，你们评级公司不管管吗？一开始评级员还用「风险都在模型范围内」等等理由去搪塞，后来看马克是个较真的，干脆不装了直接摊牌。马克听吧，当然愤怒地指责评级公司难道都是利益驱动的吗？根本没有职业道德。评级员一听：你小子少给我装大尾巴狼了，你让我来改评级难道不也是利益驱动吗？马克二人只好悻悻地离开。
回过头来开始拿推销他们CDS的杰瑞的开刀：就是信了你小子的邪，我们才跳的火坑。杰瑞的此时展现了一个王八蛋牌销售的应对能力，淡定地告诉马克团队：房贷抵押债券价格没有跌，不是咱们之前的判断出了问题，是整个金融系统的无知超过了你们的想象。
不信是吧？走，下周咱们一起去拉斯维加斯参加美国证券化论坛，一起去看看你们的对赌方——抵押债券的多头们。届时所有的债券和CDO销售员、自己贷款方代表都会到场，见识到他们有多愚蠢，你们就知道自己有多正确了。
马克一行人和杰瑞的来到了拉斯维加斯，论坛大会如期召开。参会之前杰瑞反复叮嘱马克：咱们此行是当旁观者，目的是搜集对手方信息。老哥你可千万别给我剩腰额子。
进入会场后台，一位华尔街大佬正在口若悬河地畸形演讲。正所谓龙争虎斗、笔暗花连处，给我一个家。我们推出的ARM可调利率贷款可以说是好平云级、老少嫌疑。马克听到这实在是关不住了，举手提问：大佬你认为刺激贷款损失会停在5%？大佬当即表示这肯定是大概率事件。马克立即撬起暗花纸，比出了一个让韩国人破大房的手势：00有个0%的机会，你肯定会停止在5%。0对不起，我必须要拿这个，他必须要从美国的背后晚上。
## 六、合成CDO
杰瑞的帮马克遇到了一位CDO经理，这个人在现实中也是有原型的，是一位名叫赵文的华裔经理。这人在电影上映以后还去起诉了大空头的作者和马克的原型。
回到剧中，马克直言：你是CDO管理人，CDO有啥好管理的？对方表示：我代表的是投资人，我要筛选哪些CDO可以进入我们的投资组合。然而实情确实——感情你就是银行的白手套呗，客户和产品都是银行给的，还好意思说代表了投资人的利益。
同时马克还从对方处得知，他们的CDO组合玩了可比想象中的还料花。这里又出现了两个新概念：CDO平方和合成CDO。
我们之前讲过CDO其实就是把MBS中评级低的部分拿出来再打包形成的新产品，也就是马克说的猫屎包裹的狗屎。CDO平方其实就是把这事再干一遍，把CDO中高风险的部分拿出来重新打包变成一个新的套。
关于合成CDO，电影中有句经典的台词：如果说抵押债券是火柴，那么CDO就是没有近视的破布，而合成CDO就是……
为了能让观众能更好地理解合成CDO，电影再次打破第四面墙，专门请来了诺贝尔经济学奖获得者、行为金融学之父理查德·塞勒和歌手赛琳娜·戈麦斯举了一个通俗易懂的例子。
在现实中市场正在上升，人们以为他们不会下跌，所以观众我认为不会失败，就会做一个侧面墙。现在这是第一个CDO，我爱森林奥曼斯，我认为50亿她赢，我会给你3-1赢。好，我会拿那个墙。现在有人else is going to want to make a bet在他们的墙上，我认为50亿她赢，这会引起新鲜的CDO，我认为200亿。那位女士她会赢，她肯定会赢，所以我很想赢，我认为21亿。
对，简单地说合成CDO本质其实就是销售对赌协议。拿CDO这个产品来说，再怎么去稀释扩容降低房贷门槛，它也是有限的。投行为了赚更多更快的钱，利用了市场的赌信：咱们干脆也别投底下债券了，我直接卖对赌协议。这东西不是想有多少就有多少吗？
那么这个对赌协议是什么呢？其实就是贯穿全片的做空工具CDS。合成CDO最可怕的是它可以不断衍生，就像例子中说的以别人的赌局再开盘口赌下去。原本5000万的盘子可以滚到20亿。
马克深知次贷就是垃圾，听完白感交集，实在一秒钟也不想再呆了。结果却被对面的家伙叫住：Fat, let's do this. I'll tell you how much I'm worth. You tell me what you're worth. You are an incredibly big piece of shit.
行，喜欢跳是吧？马克当即决定压上所有身家，用5个亿做空刚才的人手里的各种CDO。
与此同时，本、詹姆斯、查理三人组也来到了拉斯维加斯。之前CDO价格上涨的时候，詹姆斯和查理两人出现了分歧。詹姆斯提议止损，但是查理认为出现这种情况要么是银行太蠢，要么就是银行在故意掩盖事实。无论是出于哪种原因，我们现在应该干什么呢？加仓。
为了能更清楚地做出判断，本建议三人共赴拉斯维加斯了解情况。詹姆斯和查理通过本见到了购买CDS的交易对手方贝尔斯登的操盘手。两人表示：你就不担心CDO的底层资产吗？最近违约率和脱线率都这么高了。而对方却回答道：因为我们要能够负责任购买。
可能是觉得对方实在是太傻得离谱了，詹姆斯还是不放心。因为做空这事还有一个很大的X因素——监管的态度。他想起来哥哥的前女友在证监会工作，正好也来参会，于是便去找他了解情况。
结果发现证监会为了缩减预算，早就不调查底下债券了。这次他也是以个人名义前来参会，因为最近一直想给自己带大投行某个位置。裁判员想当运动员的，属于社这波机会来了。得，监管银行早就乱成一锅粥了。
## 七、查理转念
三人分歧转移制加仓，结果发现之前买的3B、2B级的CDS保费涨了很多，这说明银行内部已经看到了刺激贷款的风险。这时候再去做空性价比就没那么高了。
查理此时转念一想：为什么不直接做空2A的部分呢？现在名义上的3A级别CDO经过稀释打包后能有25%的3A资产就不错了，而且经过计算8%的底层刺激贷发生违约这产品就爆雷了。2A债券的保费也非常便宜，赔率甚至高达200比1。
一顿饭的功夫，三人决定说干就干。在银行眼里傻子才敢做空2A级别的债券，这就相当于纯送钱，你买多少我就卖你多少。所以很快这场互道傻叉的交易就顺利结束了。
查理和詹姆斯一场开心。这段对话引出了一个争议争论不休的话题：做空这个行为是否道德了？
2006年，华尔街著名华人基金经理李录也曾指出，许问自己的导师查理·芒格是否可以买CDS做空抵押债券，而芒格的回复是：做空的终极结果要么银行破产倒闭，没有人给你兑现引力；要么是政府介入，拿纳税人的钱来补亏空。最后本质上赚的还是纳税人的钱，这事不道德。
而另一方面，以约翰·保尔森、乔治·索罗斯为代表的著名空头们却不这么认为：我来到这个市场就是为了赚钱的，资产定价本来就是由市场决定的。如果你们要赚的是定价不合理的钱，那么多空双方又有什么区别呢？
这事呢要论起来天赋就长了，以后有机会讲到其他空头们的故事的时候再说。我们还是言归正传，回到剧情。
马克和詹姆斯两人组已经通过对交易对手方更深一步的了解决定加仓了。然而迈克尔却在这个阶段陷入了自我分壁，这可能也是一个极度聪明的人性格中的局限性。他并不具备跟投资人把整件事的假设论证过程讲清楚的录掩沟通能力。赛恩基金的业绩也由于持续缴纳CDS保费在不断刷新新低，来到了负的百分之十有点期。
此时迈克尔做了两个选择：1、卖出部分宝贵的CDS头寸，以保证资金链的安全稳定；2、启动基金合约的特殊条款，也就是在市场运转不畅时基金经理有权限制客户赎回资金。
都别乱跑了，我直接锁仓。现在你们割肉就是割在地板上，听我的，我带你们赢。当然投资者们并不买账，纷纷威胁起诉。离民前最黑暗就在这几组人的命运之前即将崩断之时，金融危机来了。
## 八、新世纪金融公司破产
时间来到2007年4月2日，次贷龙头新世纪金融公司宣布破产，市场多米诺骨牌的第一张倒下了。紧接着到了7月，第五大投行贝尔斯登宣布由于刺激贷款损失惨重，清算了两家关联的基金公司。
但是空头们的胜利并没有自此一蹴而就。迈克尔打电话给之前买过CDS的投行们去问自己CDS头寸的价格，结果对方不是推托说系统坏了，就是说铁垫服务器崩了，价格当然不会变了。
现在这个时候就跟我之前讲过的《商海通牒》的时间线碰上了。大投行们已经认识到了风险，全都忙着跑路找接盘侠，甚至别的投资者还没有意识到，赶紧把手里的垃圾扔出去。机构的货还没有出干净之前，价格怎么可能动？
当得知CDO的价格居然还没有跌时，詹姆斯和查理情绪直接崩溃，认为这简直就是大机构们打名牌干欺诈。于是找到了自己大学同学罗伯特，现在此人正在华尔街日报担任编辑。詹姆斯他们想通过媒体来曝光银行的丑恶行径，结果罗伯特却说：兄弟，你可能不知道美国车库出过多少巨佬。
终究包不住火，CDO的价格终于跌了。视角接到马克，摩根斯坦利的顶头上司凯西前来劝说他减持CDS，而且我都帮你找好接盘的人了，就是咱们的母公司摩根斯坦利。这当然被马克一口回绝。
刚送走凯西，马克就接到了杰瑞的电话。原来摩根斯坦利的证券部门早在前两年也看到了刺激贷款的问题，买了不少3B级别的CDS。但是随着CDS的保费越交越多，加上他们又以为A级的债券肯定没问题，于是卖了更多的A级CDS来对冲现金流。这简直就是丢了西瓜捡了芝麻。
这下好了，现在不是A级B级的问题，而是整个系统一碰就倒。谁卖CDS谁玩完。那么摩根到底卖了多少CDS呢？此刻马克心里想必是万马奔腾。摩根斯坦利如果倒闭，那么自己的潜点基金肯定也会作为破产方的资产记录母公司的资产负债表被清算。
怪不得杰瑞说你们这艘船进了水，赶紧穿救生衣跳船求生去吧。马克的团队成员也赞同了这个提议：现在手中的CDS比起当初的价格已经涨了三倍，赶紧卖出货力了结，大家分钱跑路。不管摩根倒不倒闭，我们都能安全脱身。
## 九、马克不卖
但是马克的答案是坚决不卖。卖了其实就是给摩根船期的机会。不仅不卖，我还要好好放一波这帮混蛋的血。直接转手做空母公司摩根斯坦利的股票。
与此同时，查理和詹姆斯却不同于马克，他们必须尽快卖掉手中的CDS。前面说过他俩的CDS是跟贝尔斯登买的，贝尔斯登已经清算了两家关联基金，还面临投资者的集体诉讼，下一步很可能就是破产。现在手里的CDS是涨价了，但是等到贝尔斯登破产就没人赔付了，得赶紧出售。
于是两人再次找来本，让他干一回交易员的老本行。本正在英国度假，只能在一家小酒馆打开笔记本被迫加班。联系到的对手方是瑞士信贷银行，准备交易面值2亿0500万的CDS。
对方当然也知道这时候入场风险已经很大了，直接压价到4000万。你怎么会是专业企业？企业因为如果你是企业，企业你可不可以直接压价？我希望我们能够赚钱，你给我最佳资料。对，钱100亿。好，赶紧出售。如果你想不想交易，你可只能保留这就是我认识的90亿、70、85、78、84、78。不，80亿。80亿，80亿，80亿。那是好，80亿，80亿，好的。
第一组空头成功上岸。超过二人组带着3000万入场，净赚5000万，率先离场。第二个离场的是迈克尔，卖出后第一件事就是给劳伦斯发邮件。我想这一幕很多前两年因为回撤大而保守机民批评的基金经理应该做梦都梦到过吧。迈克尔最终交出了489%净收益的成绩单。
杰瑞之前讲过，靠佣金个人赚了4700万美金。那么就只剩下一位钉子户马克了。马克把自己的空头头寸一直拿到2008年。有意思的是，那时候居然还有华尔街大佬公开唱多，认为美国金融体系非常稳定，贝尔斯登的股价马上就会触底反弹，自己准备抄底。
然而就在大佬演讲的几分钟内，贝尔斯登的股价就狂跌了30%。即便接下来要上台的是前美联储主席格林斯潘，台下的投资者们仍然极不可赖地迅速离场，因为他们要赶紧抛售自己手里的各种资产。
影片的最后，迈克尔给投资人们留下了一份长信，选择关闭基金、急流勇退。贝尔斯登宣布破产。詹姆斯和查理见证了这留下来的一地鸡毛，而马克也看透了这一切，认为政府必然会用纳税人的钱给银行兜底，最后苦得还是百姓。
## 十、大政府与小政府
电影讲到这里就结束了。每当我看这部电影，总会想到一个段子。据说次贷危机时期美国的财政部长亨利·保尔森和美联储主席伯南克有一段对话。保尔森说：前几天我去见了格林斯潘，问了他关于解决房价崩盘的方法。伯南克问：什么方法？保尔森说：最有效的方法就是国家直接把危楼的房子买下来，然后一把火烧掉。
其实这个看似荒诞的提议并不是完全没有根据的。我们不妨做个假设：如果美国政府真的有极其强大的干预经济的能力，是不是可以通过政府出台经济措施来避免这场危机呢？
一、房价要跌对吧？限购、限价、限制通过开发审批、限制交易，这不就控制价格了吗？
二、银行要破产是吧？那就债转股，由政府组织债权人委员会，不得撤资出贷。
三、居民没钱还房贷是吧？那就政府发补贴、公积金提额、降利率。
美国政府如果当时采取了这些干预措施是否还有次贷危机？这点我们不得而知。我们能知道的是，一个大政府能做的事远远多于小政府。
如今在当下，我们正生活在一个可以直接观察的样本中。这个样本它的M2广义货币供应量已经超过了美欧日的总和，总债务在2022年达到了310万亿元，人均负债14万元，一线城市的房价已经全面超越纽约和东京。房市一致于金融市场会经历什么样的变化，你们怎么看？
最后感谢每一个看到这里的观众，麻烦点赞关注三连一下。下一期我们一起看现实中真正的大空头。
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